事件概述
2023 年公司實現收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營活動現金流分別爲215.28/29.52/27.10/52.30 億元、同比增長15.98%/36.96%/30.61%/66.71%。非經主要爲非流動資產處置收益1.53 億元（22 年爲0.01 億元）及政府補貼（22/23 分別爲0.30/0.21 億元），剔除資產減值損失（22/23 分別爲5.04/4.52 億元）、投資收益（0.0/1.86 億元）及政府補助後歸母淨利爲31.98 億元、同比增長21.6%。經營性現金流高於淨利，主要由於折舊、存貨減少以及應付項目的增加。23Q4 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別爲59.58/5.00/4.87 億元、同比增長21.93%/23.28%/57.03%。公司擬每10 股派息5.6 元，分紅率爲91.1%（22 年86.18%），股息率6.3%。
24Q1 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別爲61.77/8.87/8.77 億元、同比增長8.72%/10.41%/10.84%。
分析判斷:
直營收入增長明顯，加盟店效提升主要由於關店。（1）分品牌來看，23 年主品牌/團購定製/其他品牌收入分別爲164.58/22.81/20.16 億元、同比增長19.66%/1.48%/5.85%，佔比分別爲79%/11%/10%。（2）分渠道來看，23 年直營/加盟/線上收入分別爲45.33/139.41/32.58 億元、同比增長49%/10%/14%，線上佔比爲16%、同比持平。（3）23 年公司總店數爲6877 家、同比下降16%，主品牌/其他店數分別爲5976/901 家、淨增34/-1376家（增長1%/-60%）；其中主品牌直營/加盟淨開店198/-164 家至1252/4724 家（增速19%/-3%），其他品牌直營/加盟淨關店93/1283 家至431/470 家（降速18%/73%），其中其他品牌店數減少主要爲處置男生女生股權。直營店效/加盟店效分別爲269/268 萬元，同比增長40%/41%，同比21 年增長21%/19%。主品牌/其他品牌12 個月以上直營店效爲316/179 萬元，同比增長20%/-3%。（4）華東/中南/西南/華北/西北/東北/海外地區收入分別爲82.6/44.7/22.4/27.2/15.9/12.0/2.7 億元，同比增長11.5%/12.4%/11.3%/29.6%/33.2%/30.1%/24.0%。（5）24Q1 直營/加盟/線上收入分別爲14.07/40.94/8.47 億元、同比增長13.91%/0.38%/34.00%；截至24Q1 主品牌直營/加盟淨開店15/-37 家至1267/4687 家，其他品牌直營/加盟淨關店10/-1 家至421/471 家，單季直營店效/加盟店效分別爲83/79 萬元，同比增長8%/27%。
23 年歸母淨利率增幅高於毛利率，主要由於投資淨收益增加、資產減值損失減少以及所得稅率下降。（1）2023 年毛利率爲44.47%、同比提升1.58PCT。拆分來看：1）分品牌看，主品牌/聖凱諾/其他品牌毛利率分別爲45.20%/46.82%/50.19% 、同比提升2.96/-1.78/-2.01PCT ； 2 ） 分渠道看， 線上/ 下毛利率分別爲48.15%/45.44%、同比提升8.27/0.54PCT；直營/加盟毛利率分別爲62.61%/40.26%、同比提升-0.55/1.55PCT。
2023 年歸母淨利率爲13.71%、同比提升2.10PCT。從費用率看，23 年銷售/管理/研發/財務費用率分別爲20.22%/4.47%/0.93%/0.22%、同比增加1.77/-0.49/-0.12/0.35PCT。23 年投資淨收益佔比提升0.86PCT 至0.86%，主要爲處置男生女生股權產生投資收益；資產減值損失佔比下降0.62PCT 至2.10%；營業外收入佔比下降0.52PCT 至0.14%，主要由於客戶及供應商合同違約賠償同比下降；所得稅/收入下降1.22PCT 至3.28%。（2）23Q4 毛利率爲43.67%、同比提升2.03PCT；歸母淨利率爲8.40%，同比提升0.09PCT。（3）24Q1 毛利率爲46.69%、同比提升2.11PCT；歸母淨利率爲14.36%、同比提升0.22PCT。淨利率增幅低於毛利率，主要由於銷售費用率提升以及資產減值損失增加。從費用率看， 24Q1 銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別爲18.97%/5.24%/0.83%/-0.12%、同比增加2.70/-0.54/0.01/-0.91CPT。24Q1 資產減值損失佔比增加0.55PCT 至4.23%。
庫存同比基本持平。公司23 年末存貨爲93.37 億元、同比下降1%；存貨/收入爲43%，同比下降7.6PCT。分庫齡結構來看，1 年內/1-2 年/2 年以上存貨佔比分別爲62.3%/37.4%/0.4%、同比增加-7.4/8.3/-0.9PCT。存貨週轉天數爲283 天、同比減少15 天。應收/應付賬款分別爲10.05/87.69 億元、同比增長-11%/8%，應收/應付賬款週轉天數爲18/254 天、同比增加-2/2 天。24Q1 末存貨/應收賬款/應付賬款分別爲82.20/9.12/78.44 億元、同比增長6%/-22%/9%。存貨/應收賬款/應付賬款週轉天數分別爲240/14/227 天、同比增加-6/-4/9 天。
投資建議
我們分析，（1）我們判斷主品牌未來開店有望維持200 家左右；（2）OVV、英氏、海瀾優選、HEAD 均處於成長期，OVV 和優選有望減虧；（3）線上、海外、FCC 是長期增長點，根據我們測算，未來3-5 年線上有望做到和線下流水相當的體量。維持此前盈利預測，預計24-25 年收入預測242.31/271.26 億元，新增26 年收入預測302.16 億元；維持24-25 年歸母淨利預測33.92/38.25 億元，新增26 年淨利預測42.91 億元；對應24-26 年EPS 預測0.71/0.80/0.89 元。2024 年4 月29 日收盤價8.83 元對應PE 分別爲13/11/10X，維持“買入”評級。
風險提示
宏觀經濟波動；市場競爭風險；存貨跌價風險；商譽減值風險；系統性風險。