事件：公司4 月29 日晚间发布《2023 年年度报告》与《2024 年一季度报告》，2023 年公司实现营业收入773.08 亿元，同比增长4.39%；实现归母净利润21.03亿元，同比降低2.54%，实现扣非归母净利润16.75 亿元，同比降低4.80%，实现EPS 0.74 元，同比降低2.54%。2024Q1 公司实现营业收入170.06 亿元，同比增长2.89%；实现归母净利润4.14 亿元，同比降低5.76%，实现扣非归母净利润3.43 亿元，同比增长1.75%。

营收保持稳健增长，深度构筑“云-网-安-算-存-端”全栈业务布局。2023 年公司实现营业收入773.08 亿元，同比增长4.39%；实现归母净利润21.03 亿元，同比降低2.54%，实现扣非归母净利润16.75 亿元，同比降低4.80%（2023年政府补助9.48 亿元，2022 年政府补助7.17 亿元）。2023 年公司深度构建“云-网-安-算-存-端”全栈业务布局，持续发挥算力与联接全栈能力，以“AIfor ALL”战略全面赋能客户的数字化转型与智能化升级，营收实现稳健增长。

单季度来看，2023Q4 公司营收、净利润增速明显修复。2023Q4 公司实现营业收入220.93 亿元， 同比增长9.55% （ Q1/Q2/Q3 同比分别+7.74%/+2.39%/-1.63%）；实现归母净利润5.62 亿元，同比增长8.50%（Q1/Q2/Q3 同比分别+17.92%/-0.69%/-23.75%），单季度营收、净利润增速明显修复，我们认为，主要系Q4 运营商、政企客户项目逐步推进落实，带动公司营收增速回暖。2024Q1 公司实现营业收入170.06 亿元，同比增长2.89%，实现归母净利润4.14 亿元，同比降低5.76%，2024Q1 公司全面强化“智算战略”引领，深度拓展通专大模型智慧应用，以全栈能力支撑AIGC行业发展需求。

新华三国内运营商业务展现强劲发展势头，国际业务收规模持续扩大。

2023 年新华三实现营业收入519.39 亿元，同比增长4.27%，实现归母净利润34.11 亿元，同比降低8.59%。其中1）国内运营商业务实现营业收入98.69 亿元，同比增长11.75%。在云计算与AI 领域，新华三参与实施中国移动新型智算中心建设，中标中国电信AI 算力服务器采购项目，在天翼云、联通骨干云池建设中份额持续领先。2）国际业务实现营业收入22.02 亿元，同比增长19.70%，H3C 品牌产品及服务收入14.10亿元，同比增长62.04%。2023 年新华三发布全新海外战略，海外品牌影响力不断提升。

其他子公司方面，1）紫光云：2023 年实现营收15.08 亿元，同比增长0.33%，实现归母净利润-2.49 亿元，亏损持续收窄。2）紫光数码：2023年实现营收227.84 亿元，同比增长3.35%，实现归母净利润2.38 亿元，同比降低2.49%。3）紫光软件：2023 年实现营收35.47 亿元，同比增长11.67%，实现归母净利润0.82 亿元，同比增长14.85%。

分产品与地区来看，ICT 基础设施及服务、海外地区收入占比持续提升。1）分产品来看：2023 年公司ICT 基础设施及服务收入为515.06 亿元，同比增长10.15%，占收比达66.63%，同比增长3.48pct；IT 产品分销与供应链服务收入为291.32 亿元，同比降低9.83%，占收比达37.68%，同比降低5.94pct。

2）分地区来看：2023 年公司国内收入为746.12 亿元，同比增长4.01%，占收比达96.51%，同比降低0.35pct；国内收入为26.96 亿元，同比增长16.06%（2022 年yoy+4.08%），占收比达3.49%，同比增长0.35pct。

毛利率、净利率小幅回落，系市场竞争态势变化及公司产品销售结构调整所致，整体波动处于合理范围内。2023 年公司实现毛利率水平19.60%，同比降低1.04pct；实现净利率水平4.77%，同比降低0.29pct，我们认为，主要系市场竞争态势变化及公司产品销售结构调整所致，整体毛利率波动处于合理范围内。分产品来看，2023 年公司ICT 基础设施及服务实现毛利率水平25.58%，同比降低2.15pct，IT 产品分销及供应链服务实现毛利率水平6.40%，同比降低0.40pct。

2023 年四项费用率小幅增长0.59pct，预计2024 年管理费用率有望下降。

2023 年公司四项费用率为15.65%，同比小幅增长0.59pct，其中销售费用/管理费用/研发费用/财务费用同比+0.84%/+44.40%/+6.50%/+21.74%，销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为5.55%/1.80%/7.30%/1.00%，同比-0.19pct/+0.50pct/+0.14pct/+0.14pct，管理费用同比增长较快主要系新华三辞退福利增加所致。2024Q1 公司四项费用率为15.37%，同比降低1.73pct。

经营性现金流因新华三采购付款增加而短期承压，在手订单充沛。1）经营性现金流方面：2023 年公司经营性现金流净额为-18.57 亿元，同比降低146.22%，主要系新华三等采购付款增加所致。2）存货方面：2023 年公司存货余额为279.35 亿元，同比增长37.78%，主要系新华三原材料储备增加，及尚未满足收入确认条件的存货增加所致，其中库存商品及发出商品账面价值为144.32 亿元，同比增长39.40%。3）合同负债方面：2023 年公司合同负债余额为120.39 亿元，同比增长44.44%，主要系新华三业务增加所致。

全面深化“AI in ALL”，有望持续受益于海外算力与国产算力共振。2023 年公司发布G7 系列模块化多元异构算力服务器、智算网络解决方案、S12500系列AI 算力集群交换机、傲飞算力平台3.0、灵犀大模型等AI 全链条产品与解决方案，展望2024 年，北美云厂商24Q1 Capex 同比高增，并指引后续将持续加大云和人工智能基础设施投资规模；国内广东、上海、北京等接连发布算力基础设施建设实施方案，明确智算发展目标，国内AI 算力设备需求有望快速增长。2024 年1 月，公司AIGC 智算中心正式启用，首期已部署808P智能算力，后续将继续开通1,500P；2024 年3 月，新华三联合Intel 发布H3CUniServer R6900 G6 大模型微调及推理解决方案，全面降低AI 推理场景应用成本。同时，公司积极适配国产GPU 芯片，预计2023 年所出现的GPU供应难题将进一步缓解，进而充分受益海外与国产算力共振。

聚焦海外市场，持续发力第二增长曲线。2023 年新华三国际业务增速同比提升10.11pct，1）成熟市场方面：2023 年新华三在日本等成熟市场营收实现双位数增长，助力多关键行业数字化转型升级；2）关键市场方面：2023 年新华三在东南亚、中亚、中东、非洲、拉美等关键市场实现显著增长，与当地政府、交易、医疗、运营商、企业等在数字化转型领域广泛合作。3）潜力市场方面：2024 年公司计划加大欧洲等潜力市场投资与市场布局，在巴塞罗那等战略节点城市设立全新区域办公室，扎根西班牙市场并向其他欧洲国家拓展，后续有望构筑公司全新增长曲线。

投资建议：国内ICT 领域龙头，“云-网-安-算-存-端”全栈布局，政企+运营商+海外市场同步发力，后续成长空间广阔。不考虑H3C 49%股权并表，预计2024-2026 年公司归母净利润分别为 23.75 亿元、28.62 亿元、34.20 亿元，对应 PE 分别为25.4 倍、21.0 倍和17.6 倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：行业数字化转型不及预期、云计算发展不及预期、运营商投资不及预期。