本報告導讀：
2024Q1 業績受到高基數影響及新開門店短期虧損而承壓，公司發佈新一期股權激勵計劃彰顯長期穩健發展信心，維持增持評級。
投資要點：
維持增持評級。2023 年實現收入90.81 億元（+20.84%），扣非歸母淨利潤3.99 億元（+7.26%）；2024Q1 實現收入23.14 億元（+6.79%），扣非歸母淨利潤5.04 億元（-32.32%），2024Q1 業績略低於預期。下調2024-2025年EPS 預測至3.55/4.31 元（原3.73/4.44 元），新增2026 年EPS 預測5.13元。維持目標價60.19 元，對應2024 年PE17X，維持增持評級。
2024Q1 高基數及新開門店短期虧損導致利潤放緩。2024Q1 銷售/管理/財務費用率分別+3.21/+0.3/-0.03pct，主要爲①2023 年公司新增門店1071 家（自建/併購分別799/272 家），開店增速較快且以自建店爲主，新開門店前期費用投入較大，而銷售規模仍在爬坡，導致淨利率下降；②公司所在主要區域統籌推進速度較慢，無法彌補個賬改革帶來的損失，因此醫保收入佔比從2022 年的52%下降至2024Q1 的42%，對業績亦造成影響。
長期經營態勢穩健。①抓緊時機在省內外擴張，截至2024Q1 門店達5236家，2023/2024Q1 增速分別達26%/25%，雲南門店佔比降至54%，省外快速發展。②整合能力得到驗證，收購唐人以來，河北、遼寧發展迅猛，2023年唐人收入18.02 億（+10%），淨利潤1.2 億（+10%），超額完成對賭。
③通過與廠商深度合作，積極爭取資源，2024Q1 中西成藥收入佔比達77.29%（+3.14pct），毛利率提升3.1pct；個護、貼牌等亦有望快速發展。
激勵目標穩健。公司同時發佈新一期激勵方案，2024-2026 年淨利潤增增速爲15%/18%/18%，經營目標穩健，預計收入及門店有望保持更快增長。
風險提示：處方外流速度不及預期，門店擴張速度不及預期。