投資要點：
事件：公司發佈2023 年年報。2023 年公司營業收入32.1 億，同比增長31.6%，歸母淨利潤5.3 億，同比增長54.2%，扣非歸母淨利潤5.3 億，同比增長56.7%。單季度，23Q4營業收入8.75 億，同比下降0.8%，歸母淨利潤1.43 億，同比下降8.5%，扣非歸母淨利潤1.44 億，同比下降7.8%，收入與利潤略低於預期。分紅方案爲每10 股派發3 元，結合2023 年前三季度利潤分配，2023 年總計派發5.14 億，佔23 年歸母淨利潤比重爲96.9%。
公司發佈24 年一季報，24Q1 公司營業收入8.95 億，同比增長9.3%，歸母淨利潤1.55億，同比增長6.7%，扣非歸母淨利潤1.52 億，同比增長4.7%，收入符合預期，利潤低於預期。
投資評級與估值：考慮到渠道拓展致短期產品結構影響，略下調2024-25 年盈利預測，新增2026 年，預測2024-26 年歸母淨利潤分別爲6.8 億、8.4 億、10.2 億（前次2024-25年爲6.9 億、8.5 億），分別同比增長28%、24%、21%，當前股價對應2024-26 年PE分別爲23x、19x、16x，維持買入評級。短期來看，2C 消費者健康意識增強，有望樹立2C 消費者對零添加的認知及接受度，作爲以零添加爲核心的調味品企業，公司收入端表現及品牌形象有望充分受益。中期來看，產品結構升級及上游原料價格回落有望驅動公司盈利能力進入上行通道。長期來看，22 年起公司積極佈局外埠市場及傳統流通渠道，穩步推進全國化擴張與渠道的完善，隨着消費者健康意識的增強，將進一步打開公司長期成長空間。
23 年順利收官，24 年延續開商拖網點。根據2023 年年報，分品類看，2023 年公司1）醬油實現收入 20.4 億，同比增長 34.9%，量價分別同比變化+33.2%與+1.2%，主要受益於零添加的鋪貨與收入佔比提升；2）食醋實現收入4.2 億，同比增長11.8%，量價分別同比+13.7%與-1.7%；3）其他主營業務實現收入7 億，同比增長39%，預計主要受益於焦糖色與大B 定製業務表現。分區域看，2023 年東/南/中/北/西分別實現收入7.12 億/2.08 億/4.49 億/5.67 億/12.29 億，分別同比+30.9%/+26%/+81%/+27.1%/+23.8%。
經銷商方面，23 年淨增加1020 家至3250 家，預計主因開商力度加大，提升外埠市場渠道覆蓋與核心市場渠道細分。
根據2024 年一季報，分品類看，24Q1 公司醬油/食醋/其他分別實現收入5.68 億/1.13億/2.14 億，分別同比+9.1%/-6.2%/+20.3%。分區域看，24Q1 公司東/南/中/北/西部的收入分別同比+4.4%/+43.3%/+28.4% /+10.5%/-0.7%。展望2024 年，預計公司將繼續依託大衆款零添加進行線下開商與網點拓展，預計公司24 年終端網點數量有望延續23 年高增表現。同時，公司將保持高頻動態考覈經銷商，從而確保經銷商隊伍質量，支撐24年延續高質量增長表現。
24Q1 產品結構致毛利率承壓，全年盈利能力有望保持穩定。根據2023 年年報，2023 公司毛利率爲37.1%，同比增長0.6pct，預計零添加佔比提升推動產品結構升級。費用方面，2023 年銷售費用爲3.92 億（+12.22%yoy），其中職工薪酬與促銷及廣告宣傳費分別同比+ 22.6%/+5.9%。2023 年公司銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率爲12.22%/3.87%/2.70%/-0.85%，分別同比變化-1.36/+0.87/+0.05/-0.51pct。2023 公司歸母淨利率爲16.5%，同比增長2.4pct。
根據2024 年一季報，24Q1 公司毛利率爲35.96%，同比下降3.07pct，主要系1）去年同期受益於競品輿論影響，零添加佔比高位，2）24Q1 公司利用大衆款零添加匹配渠道開拓，3）產品釀造週期加長致成本下降效果滯後。費用方面， 24Q1 公司銷售/管理/研發/財務費用率爲11.8%/2.7%/2.8%/-1.3%，分別同比變化+0.1/-0.9/-0.2/-1.1pct。
24Q1 公司歸母淨利率爲17.3%，同比下降0.4pct。展望2024 年，考慮到公司釀造週期，預計成本下降紅利有望在24Q2 逐季顯現，而傳統流通渠道開拓所需費用力度相對較低，預計整體費用率可控。
股價表現的催化劑：核心產品增長超預期、產品提價核心
假設風險：產品提價影響銷量，食品安全事件