事項：
4 月29 日晚，郵儲銀行披露2024 年一季報，1Q24 實現營業收入894.3 億元，同比增長1.44%，增速較2023 年下降0.8pct；歸母淨利潤259.3 億元，同比下降1.35%，增速較2023 下降2.6pct。
評論：
中收下滑拖累營收，息差韌性較強，淨利息收入表現較好。1）1Q24 營收同比1.4%，其中單季實現淨利息收入715.7 億元，同比增長3.1%，增速較4Q23 提升0.5pct，主要是規模保持較快增長的同時，息差降幅收窄。1Q24 單季淨息差環比僅下降2bp，優於可比同業；而受“報行合一”政策影響，代理保險手續費有所下滑，導致中間業務收入同比下降18.2%，拖累營收增速，預計還原“報行合一”影響後郵儲銀行中收仍維持雙位數增長。2）1Q24 歸母淨利潤同比下降1.4%，主要是一季度零售不良生成略有抬頭，公司加大撥備計提力度，1Q24 單季年化不良生成率環比上升2bp 至0.81%，不過不良率僅小幅上升1bp至0.84%，仍是行業優秀水平。
零售貸款增勢較好，支撐規模擴張。1Q24 郵儲銀行貸款增速同比增長11.8%，較2023 年增速略有下降，主要是對公貸款增速放緩，不過零售貸款維持超10%增長，並且壓降部分票據釋放信貸額度，貸款整體表現不弱。1）對公端：對公貸款（不含票據）同比增長11.4%，增速較2023 年末下降9.1pct；而票據則同比下降13.9%，增速較2023 年末下降7.7pct；2）零售端：1Q24 零售貸款同比增長10.2%，主要是郵儲銀行持續加大鄉村振興重點領域信貸投放，聚焦“兩小”和消費貸款投放，三農小微等個人小額貸款實現較快增長。截至1Q24，涉農貸款餘額2.33 萬億，較上年末增加1762 億元，個人小額貸款餘額1.52 萬億，較上年末增加近1300 億元。
1Q24 單季息差僅環比下降2bp，主要是負債端成本壓降成果顯著。根據我們時點數測算，1Q24 淨息差環比下降2bp 至1.9%，在國有行息差均下行的背景下，息差相對優勢繼續擴大。1）資產端：1Q24 單季生息資產收益率環比下降8bp 至3.38%，主要受按揭貸款重定價以及LPR 下調影響；2）負債端：1Q24單季計息負債成本率環比下降6bp 至1.49%，主要是郵儲銀行通過優化負債品種、期限和利率結構，鞏固負債護城河，1Q24 存款成本率較2023 年末下降5bp 至1.48%。
銀保業務收入下滑拖累中收，多元化中收能力逐步形成，财富管理業務基礎穩固。1）1Q24 郵儲銀行中收同比-18.2%，主要是受“報行合一”政策影響，銀保業務收入下滑，若剔除該因素影響，中收或有望實現同比雙位數增長。2）不過郵儲銀行通過聚焦中間業務十大產品，多元化拓寬中收來源，投資銀行、交易銀行、公司金融等板塊中收增速較快，公司板塊的中收增長接近翻番，表明郵儲銀行多元化、均衡化中收能力逐步形成。3）郵儲銀行财富管理業務基礎仍然穩固，截至2024 年一季度，零售AUM 規模超16 萬億，VIP 客戶/富嘉及以上客戶分別達5382/539 萬戶，分別較上年末增長4.55%/8.65%。
資產質量總體穩定，不良率環比略升1bp 至0.84%，仍是同業較優水平。1Q24郵儲銀行關注+不良率、單季年化不良生成率、逾期率分別環比上升4bp、2bp至1.55%、0.81%、0.99%，主要是個人小額貸款等零售貸款資產質量有所承壓，不過郵儲銀行歷來資產質量包袱輕、風控較爲嚴格，預計未來資產質量仍將保持穩定，雖然撥備覆蓋率有所下降，環比下降20pct 至327%，撥貸比環比下降14bp 至2.75%，但是整體風險抵補能力仍較強。此外，郵儲銀行成功發行了300 億元永續債，進一步增強了風險抵禦能力和可持續發展能力。
投資建議：郵儲銀行規模高增，息差韌性較強，負債端相對優勢凸顯，資產質量保持穩定。郵儲銀行差異化發展“三農”金融、小微金融、主動授信、財富 管理、金融市場等五大增長極，零售戰略定力強，發展路徑清晰，並且廣覆蓋的4 萬個“自營+代理”網點鞏固了零售優勢。結合一季度經營情況以及當前宏觀環境，我們預測公司2024-2026 年營收增速爲1.7%、5.7%、8.1%（前值爲3.15%/6.01%/8.41%），2024-2026 年淨利潤增速爲-0.2%、4.7%、8.3%（前值爲3.91%/6.27%/8.88%），當前估值僅0.56x24PB，考慮郵儲銀行近三年平均PB爲0.71X，我們給予24 年目標PB 爲0.68X，對應目標價爲5.78 元，維持“推薦”評級。
風險提示：經濟增長動能不足下銀行息差進一步承壓，銀行信貸投放不及預期。