投资要点：

事件：公司发布23 年报及24 年一季报。2023 年实现总营收1261.79 亿，同比增长2.44%；归母净利润104.29 亿，同比增长10.58%。23Q4 公司实现总营收287.75 亿，同比下降1.8%；归母净利润10.5 亿，同比下降23.5%。2024Q1 公司实现总营收325.77 亿，同比下降2.6%；归母净利润59.23 亿，同比增长63.84%，扣非归母净利润37.28 亿，同比增长7.97%。公司2023、24Q1 业绩符合预期。公司2023 年利润分配预案为每10 股配派12 元（含税），分红率为73%，同比提高3pct。公司公告回购方案，以自有资金回购10~20 亿用以减少注册资本，回购价格上限41.88 元/股。

投资评级与估值：由于24 年有一次性固定资产处置损益影响，而外部需求环境承压，因此上调2024 年预测，下调2025 年预测，新增2026 年预测，预测2024~2026 年公司实现归母净利润131.3，123.6，133.6亿（前次2024~2025 年为123.3，141.5 亿），分别同比增长25.9%，-5.8%，8.1%，最新收盘价对应24-26年PE 分别为14x，15x，13x。其中2024 年剔除一次性影响后预测净利润为112.1 亿，同比增长7.5%。

公司的龙头地位和中长期的成长空间不变，液奶方面，人均饮奶量和高端品类渗透率依然有可观的提升空间；奶粉方面，伴随中小企业出清，头部企业份额集中趋势不变，其他奶酪和鲜奶等业务预计依然有广阔的发展空间。成本和格局方面，未来一到两年预计依然处于原奶下行周期，且竞争格局呈现缓和趋势，龙头企业盈利能力提升趋势明确。当前时点公司估值经过连续回调已经位于十年较低水平，考虑70%以上分红率，估值性价比高，维持买入评级。

根据公司公告，分产品看，23 年公司液体乳/奶粉/冷饮产品分别实现收入855.4/275.98/106.88 亿，分别同比+0.72%/5.09%/11.72%。液体乳方面，由于外部需求环境承压，以及消费降级压力，整体上白奶表现优于酸奶。公司常温白奶市占率行业第一，金典有机纯牛奶零售额同比双位数增长，低温业务中金典鲜牛奶零售额同比增长54.6%，带动整体低温板块收入同比正增长。奶粉及奶制品业务方面，剔除澳优，公司内生奶粉业务实现正增长，婴幼儿配方奶粉市占率16.2%，其中金领冠珍护引领自有奶粉品牌增长，成人奶粉零售额市占率23.3%，稳居第一。分价量看， 23 年公司实现液体奶/奶粉/冷饮产品销量分别为969.47/35.54/66.72 万吨，分别同比增长2.10%/2.83%/11.66%，而液体乳/奶粉/冷饮产品的吨价分别同比-1.35%/+2.2%/+0.05%。其中液态奶业务吨价下降主因在原奶供过于求的大背景下，外部竞争激烈，促销增加导致货折增多。2023 年公司积极推动产品创新，新品收入占比提升到16.8%，? 24Q1 公司液体乳/奶粉/冷饮业务分别实现营业收入202.6/74.3/43.3 亿，分别同比-6.8%/-0.2%/+14%。

液奶业务收入下降一方面是因为外部市场需求疲软，春节后终端动销转弱，经销商信心相对不足；另一方面公司为维持渠道健康度主动收缩发货，降低经销商库存。展望24 年，由于公司主动梳理渠道库存和价盘，经销商信心回升，进货意愿回暖，若外部需求稳定复苏，那么预计液奶业务有望在24H2 恢复增长。此外，公司积极布局液奶以外业务，23 年在组织架构上将奶粉业务分立为成人营养品事业部和婴幼儿营养品事业部，并积极探索益生菌、水饮等其他业务板块，若未来公司可以实现全生命周期大健康产业布局，有望打开新的成长空间。

原奶价格下降优化盈利，费用率优化驱动净利率提升。根据公司公告，23 年公司毛利率32.6%，同比提升0.3%，毛利率提升主因原奶价格下行，另一方面，由于原奶供过于求，公司承担社会责任，喷粉增加，存货减值12 亿，22 年同期为5.9 亿。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.95%/4.1%/0.68%/-0.12%，同比-0.72/-0.26/+0.01/+0.09pct。销售费用率下降主因公司减少综艺等广告营销费用投放，优化费用使用效率。综合看，23 年公司归母净利率8.3%，同比提升0.61pct。

24Q1 公司毛利率35.79%，同比+2.02pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.51%/4.48%/0.45%/-0.81%，分别同比+1.39/+0.28/+0/-0.61pct。

24Q1 公司出售昌吉盛新股权，转让对价26.47 亿，因此导致当期有非流动资产处置损益25.6 亿。不考虑出售子公司影响以及其他一次性项目，24Q1公司扣非净利率11.48%，同比提升1.12pct。展望24 年，一方面由于上游原奶行业依然供过于求，预计依然会有一定的喷粉减值压力，但是整体奶价下行预计对利润率是正向影响；另一方面尽管巴黎奥运会广告营销费用会增加， 公司优化费用使用效率，若未来需求恢复带动费效比增长，那么预计整体盈利能力还有提升空间。

股价表现的催化剂：原奶成本下行，盈利能力提升

核心假设风险：竞争格局恶化，食品安全事件