事件：2024年 4月26 日，桐昆股份發佈2023 年年度報告，2023年公司實現營業收入826.40 億元，同比增長33.30%，實現歸母淨利潤7.97 億元，同比增長539.10%；扣非後淨利潤4.55 億元，同比增長5208.32%；基本每股收益0.34 元/股，同比增長518.18%。
2024 年4 月29 日，桐昆股份發佈2024 年一季度報告，一季度公司實現營業收入211.11 億元，同比增長32.66%，環比增長1.02%；單季度歸母淨利潤5.80 億元，同比增長218.31%，環比增長644.30%；單季度扣非後淨利潤5.37 億元，同比增長203.02%，環比增長301.12%。
點評：
滌綸長絲行業景氣度改善，公司業績大幅抬升。成本端，2023 年原油價格中樞有所回落，布倫特原油均價82.49 美元/桶，同比-16.72%，原料端成本壓力明顯緩解。2023 年公司產品主要原料PTA、MEG 平均進價同比分別下降3.01%、11.45%，較產品端降幅擴大。需求端，伴隨2023 年疫情影響減弱，居民線下消費明顯修復，滌絲及下游織機開工維持高位運行，根據我們統計，2023 年全年滌綸長絲及下游織機平均開工負荷分別爲83%、58%，分別同比增長6pct、7pct，產銷兩旺助力公司業績持續釋放。供給端，2023 年我國滌綸長絲產能達到4286 萬噸，同比增長高達9.98%，但受需求端拉動，供給的高增速得到有效消化，庫存持續去化，根據我們測算，2023 年滌綸長絲平均庫存爲21 天，同比下降11 天。受滌綸長絲行業景氣度改善影響，2023 年公司聚酯板塊業績明顯回升，公司持有浙石化20%權益，2023 年公司對聯營企業和合營企業的投資收益爲2.72 億元，同比下降78%，剔除浙石化收益後，公司聚酯板塊經營利潤爲5.25 億元，同比增長+149%。
一季度業績扭虧爲盈，長絲行業供給縮量有望支撐全年業績釋放。根據我們測算，公司2023 年Q4 剔除浙石化投資收益後的歸母淨利潤爲-3.05 億，一季度剔除浙石化投資收益後歸母淨利潤爲3.29 億，一季度聚酯等板塊業務扭虧爲盈，環比增長達207.87%。全年來看，根據隆衆資訊數據，2024 年全國預計新增滌綸長絲產能110 萬噸，環比2023 年縮減300 餘萬噸，此外，考慮到杭州逸暻75 萬噸產能搬遷，在不考慮行業其它落後產能退出的情況下，2024 年行業淨新增滌綸長絲產能或不及百萬噸，產能增速不到1%，較2023 年產能增速大幅放緩。我們認爲，受益於行業供給增量明顯縮窄，供需格局持續優化，而公司在2023 年已完成390 萬噸長絲產能增量投放，全年業績貢獻有望持續釋放。
進一步明確股東回報目標，凸顯長期投資價值。近期公司發佈公告，制定公司未來三年（2024-2026）的股東回報規劃。根據規劃內容，公司最近三年以現金方式累計分配的利潤不少於最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十，具體分配過程中，公司實行以下差異化分配政策：
1）公司發展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分配在該次利潤分配中所佔比例最低應達到80%；2）公司發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在該次利潤分配中所佔比例最低應達到40%；3）公司發展階段屬成長期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在該次利潤分配中所佔比例最低應達到20%。該方案協調了分配比例及公司所處階段安排，進一步明確和強化了股東回報預期，彰顯了公司長期投資價值。
盈利預測與投資評級：我們預測公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲33.98、45.16 和52.82 億元，同比增速分別爲326.4%、32.9%、17.0%，EPS（攤薄）分別爲1.41、1.87 和2.19 元/股，按照2024 年4 月29日收盤價對應的PE 分別爲9.49、7.14 和6.10 倍。我們看好公司在PTA 和滌綸長絲領域的產能持續擴張和龍頭地位提升，以及長絲板塊景氣度持續修復機遇，公司也有望持續受益於合資的浙石化項目帶來的高額投資收益，公司盈利能力有望持續加強，我們維持公司“買入”評級。
風險因素：PX、PTA 和 MEG 產能投放不及預期，上游原材料價格上漲的風險；行業長絲產能擴張超預期導致長絲產能過剩盈利下滑的風險；公司項目推進不及預期導致公司營收增速放緩的風險；原油和產成品價格劇烈波動的風險；浙江石化煉化一體化項目盈利不及預期的風險。