事件：華康股份發佈2023年年報及2024年一季報，2023年公司實現營收27.8億元，同比+26.5%；歸母淨利潤3.7億元，同比+16.3%。2024Q1單季度，公司實現營收6.4億元，同比-2.4%；歸母淨利潤0.8億元，同比-11.2%。一季度業績低於市場預期，營收淨利短期承壓。
糖醇銷量穩健增長，盈利能力持續提升。分產品看，2023 年晶體糖醇實現營收19.1 億元，同比+14.7%；全年銷量14.9 萬噸，同比+27.9%；毛利率28.9%，同比上升2.2pp。收入增速低於銷量增速主要由於產品結構調整，木糖醇銷量基本維持穩定，山梨糖醇、麥芽糖醇銷量增長顯著，尤其是價格較低的山梨糖醇銷量增幅高達60%。2023 年液體糖醇及其他實現營收6.8 億元，同比+33.0%；全年銷量21.0 萬噸，同比+33.9%；毛利率8.8%，同比上升1.1pp。
毛利率穩中有升，控費水平持續穩健。2024 年毛利率爲23.7%，同比上升1.4pp；淨利率13.4%，同比下降1.1pp。2023 年毛利率提升主要源於原材料成本優化，以及毛利率更高的晶體糖醇佔比上升而液體糖醇佔比下降帶來的產品結構調整。淨利率同比有所下滑，主要源於銷售費用和管理費用前置。2023 年銷售/管理/研發費用率分別爲1.6%/3.0%/4.5%，分別同比+0/-0.2/+0pp。公司銷售、研發費用維持穩定，管理費用隨效率提升有所優化。
木糖項目強化原料優勢，舟山項目打開未來增長空間。“年產3 萬噸D-木糖綠色智能化提升改造項目”於2022 年5月份開工建設，目前已經進入試生產階段，該項目將大幅提升焦作華康生產的自動化、智能化程度，並有助於降低綜合能耗，降低生產成本。舟山基地方面，100 萬噸玉米精深加工健康食品配料一期項目預計將於今年8 月完成以液體糖漿類及部分晶體糖醇產品爲主的第一階段建設，第二階段建設期3年，膳食纖維、變性澱粉等新的產品線會陸續投入建設。
爲配合舟山未來新增產能消化，公司着手準備銷售前期工作，依託舟山的地理優勢擴大銷售半徑，圍繞現有客戶渠道開發潛在目標市場。公司大力拓展境內客戶，疊加境外產品出口替代的長期趨勢，看好新廠落地後產能快速消化，業績迅速釋放。
盈利預測與投資建議。華康股份作爲國際領先的功能性糖醇企業，持續完善全產業鏈佈局，豐富並優化產品結構，內延外伸佈局新賽道，隨着高毛利單品產能持續落地，成長性優異。儘管短期受週期波動影響，但中長期公司晶體糖醇業務的回報率依然可觀，疊加舟山項目一期產能落地業績迅速釋放，看好後續公司糖醇業務持續發展。預計2024-2026 年歸母淨利潤分別爲3.8億元、4.6 億元、5.5 億元，EPS 分別爲1.61 元、1.97 元、2.32 元，故給予2024 年16 倍PE，對應目標價25.76 元，維持“買入”評級。
風險提示：市場需求低迷風險；原材料供應及價格波動風險；匯率波動風險；產能不及預期風險。