投資要點
業績概覽
24Q1 國聯證券實現營業收入1.7 億元，同比減少74.4%；歸母淨利潤-2.2 億元，同比下降205.5%，業績低於預期，主要系股票衍生品業務出現較大虧損所致，其他業務條線表現符合預期；24Q1 公司經紀、投行、資管、利息、投資淨收入同比增速分別爲-3%/-13%/350%/-149%/-140%。
投行表現穩定，資管受益並表
24Q1 國聯證券實現投行業務淨收入0.8 億，同比減少13%。24Q1 國聯證券股權、債權承銷規模分別爲5 億元、151 億元，其中股權承銷規模同比下降52%，但降幅好於行業水平，且市佔率有所提升，因此公司投行業務淨收入降幅較小。
24Q1 年國聯證券實現資管業務淨收入1.4 億元，同比增長350%，主要得益於國聯基金收入並表。截至2024 年4 月29 日，國聯基金管理規模爲1,187 億元，較年初小幅增長4%。
投資業務出現較大一次性虧損
24Q1 國聯證券實現投資淨收入-1.5 億元，同比下降140%，預計主要是因爲股票衍生品業務出現虧損。24Q1 債市表現較好，預計公司固收投資實現不錯的收入增速與投資收益率。24Q1 股市出現極端下跌、衍生品市場基差走擴、波動率大幅提升，判斷公司股衍業務受極端行情影響出現較大虧損，但二季度以來市場未出現急漲急跌情況，預計後續衍生品投資收入將回歸正常水平。
外延併購做大規模、實現互補
4 月25 日，國聯證券發佈公告稱，擬以發行股份購買資產的方式收購無錫市國聯發展（集團）有限公司等交易對方合計持有的民生證券108.7 億股股份，佔其總股本的 95.48%。23Q1-3 國聯證券營業總收入、歸母淨利潤、總資產、淨資產分別排名上市券商中第32/28/27/33 位，若國聯證券與民生證券合併，則國聯證券的總收入、歸母淨利、總資產、淨資產可提升至18/17/20/18 名，且公司與民生證券在地域、業務、機制等方面均存在互補，有望實現1+1>2 的效果。
盈利預測與估值
國聯證券24Q1 淨利潤因股衍業務出現一次性較大虧損而出現大幅下滑，後續季度有望恢復正常水平。公司繼續推動外延併購，有望實現區域、業務、機制等方面的互補。考慮到Q1 的虧損，我們下調全年盈利預測，預計2024-2026 年歸母淨利潤增速爲-25%/58%/11%，對應BPS 爲6.48/6.78/7.13 元。維持目標價13.70元，維持“買入”評級。
風險提示
宏觀經濟大幅下行；交投活躍度大幅回落；市場改革進度不及預期。