事件：三全食品2023 年实现收入70.56 亿元，同比下滑5.09%，实现归母净利润7.49 亿元，同比下滑6.55%。4Q23/1Q24 实现收入16.41/22.54 亿元，同比下滑21.83%/5.01%，实现归母净利润1.97/2.30 亿元，同比下滑28.63%/17.76%，符合市场预期。

调理制品收入稳健增长，产品持续创新： 由于消费复苏节奏较慢，以及市场竞争加剧，公司C 端产品有所承压，从产品上看，2023 年米面制品/调理制品/冷藏及短保产品收入同比变动-9.46%/+28.44%/-8.29%，米面制品因C 端收入占比较高，受商超体系影响较大，收入仍保持下滑态势，具有餐饮及肉制品属性的调理制品收入增长可观。为应对消费者需求变化，公司在产品推新上有所创新，一方面，公司推出“蒸、煎、煮、炸，样样随心”的饺子王系列产品，采用熟皮工艺，大幅缩短了烹饪时间，同时产品馅含量超过 70%，显著提升了消费者的用餐满足感。另一方面，公司重视产品健康化的发展，推出了粗纤维汤圆系列，首创“药食同源”五红/五黑汤圆内馅，在产品上市之后实现了销量的快速提升，充分发挥“三全”品牌在C 端的优势。

B 端增长可观，电商有望贡献可观增量：从渠道上看，2023 年零售及创新市场/餐饮市场收入同比变动-9.58%/+17.93%，B 端收入增速明显优于C 端，从销售模式上看，2023 年经销/直营/电商收入同比变动-2.25%/-18.87%/+20.71%，电商渠道表现较好。一方面，公司抓住了团餐、乡厨等B 端场景的复苏，同时提升产品及服务意识，红糖糍粑、中式汉堡胚、奶酪鱼条、茴香小油条等产品在连锁餐饮企业中进一步渗透；另一方面，公司作为C 端冻品龙头，具有一定品牌力，在电商渠道增长动能较优，“生水饺”销售额破亿，有望持续为公司提供增量收入。

费率优化抵消毛利率下滑，盈利能力保持稳定：2023 年公司实现毛利率25.84%，同比降低2.23 pcts，系市场竞争及水饺、汤圆等高毛利产品收入占比降低；销售费用率11.48%，同比降低0.41 pcts，系零售端促销物料和促销人员投入更加精准化；管理费用率2.30%，同比降低0.63pct，主要系股权激励费用冲回。综上，2023 年公司实现净利率10.62%，同比小幅降低0.16 pcts。

盈利预测、估值与评级：考虑到当前消费环境仍有承压，我们下调2024-25 年归母净利润预测至7.27/7.96 亿元，较前次分别下调23%/28%，新增2026 年归母净利润预测为9.06 亿元，当前股价对应2024-26 年PE 估值为15/14/12 倍，公司产品及渠道持续创新，亦有望在后续成为新的增长驱动，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。