業績摘要：公司發佈2023年年報及2024年一季報，2023年公司實現營收37.4億元，同比+16.5%；實現歸母淨利潤3.9 億元，同比大幅扭虧；實現扣非淨利潤3.4 億元，同比大幅扭虧。單季度來看，2023Q4 公司實現營收10.3 億元，同比+3.7％；實現歸母淨利潤1億元，同比扭虧。2024Q1 公司實現營收6.3 億元，同比-8.2％；實現歸母淨利潤0.3億元，同比-50.8%；實現扣非後歸母淨利潤0.2 億元，同比-50%。2023 年全年收入增長穩健，利潤大幅扭虧，2024Q1受高基數影響收入和盈利暫時承壓。
2023 年毛利率改善，費控良好。2023年公司整體毛利率爲26%，同比+2.2pp；2023Q4 毛利率爲29.1%，同比+11pp，2023 年全年毛利率改善。分產品看，公司夾板模壓門/實木複合門/櫃類產品的毛利率分別爲26.4%（+1.5pp）/22.8%（+2.8pp）/21.8%（+1.2pp）。分渠道看，公司經銷商/大宗渠道分別實現毛利率24.2%（+2.5pp）/24.7%（+1.2pp）。其中，大宗渠道的直營工程/工程代理分別實現毛利率30.3%（+1.7pp）/17.8%（+1pp）。費用率方面，公司總費用率爲13.8%，同比-2.7pp，費控良好。其中銷售費用率/管理費用率/財務費用率/研發費用率分別爲7.5%/2.6%/0.4%/3.4%，同比-1.9pp/-0.4pp/0pp/-0.5pp，銷售費用率下降主要由於零售渠道費用投放效率增加。此外公司對部分應收賬款和固定資產計提信用及資產減值準備合計約1.1 億元。綜合來看，2023 年公司淨利率爲10.4%，同比扭虧。此外，2023 年公司經營性現金流淨額爲4.2 億，同比-18.9%；截至23 年末應收款項9.3 億，同比+12.6%。2024Q1 毛利率爲18.8%，同比-2.9pp，毛利率略降主要由於工程渠道毛利率回落，以及毛利率較低的工程代理渠道佔比提升，其中經銷商渠道/工程直營/工程代理渠道毛利率分別同比+0.1pp/-4.6pp/-3.3pp，24Q1 總費用率14.1%，同比+0.3pp，其中銷售/管理/財務/研發費用率分別同比+1pp/+0.2pp/-0.1pp/-0.8pp；2024Q1 淨利率爲4.6%，同比-4pp。
經銷商渠道增長穩健，工程代理渠道保持較高增長。分銷售模式看，2023 年公司經銷商渠道實現營收9.8 億元，同比+11.9%，營收佔比爲26.2%（-1.1pp），經銷商渠道在外部環境壓力下增長穩健；大宗渠道實現營收25.5 億元，同比+17.0%，營收佔比爲68.3%（+0.3%），其中工程直營渠道和代理商渠道分別實現營收13.4 億元（同比+12.4%）、11.1 億元（同比+22.1%），營收佔比分別爲35.8%（-1.3pp）、29.7%（+1.4pp），工程代理渠道增長較快，工程業務現金流持續優化。截至2023 年末，公司擁有各類加盟經銷商36000 餘家，同比增長約50%，同時公司不斷拓展直營工程和代理工程業務，已擁有直營工程客戶100 餘家、工程代理商800 餘家，年內新增工程代理商330 家左右，新代理商培育期過後有望逐步放量。2024Q1 來看，公司經銷商渠道收入1.3 億元（-23.7%），大宗渠道收入4.5 億元（-5.6%），其中工程直營和工程代理分別收入1.8 億元（-36.6%）/2.5 億元（+45.1%），工程代理渠道高增，工程直營和經銷商渠道受地產竣工節奏影響有所承壓。截至2024Q1 末公司加盟經銷商數量44559 家，一季度內淨增近8000 家，加盟商數量仍在快速擴張中。
產銷量穩步擴張，櫃類產品增長較快。分產品看，2023 年公司夾板模壓門/實木複合門/櫃類產品/其他產品分別實現營收21.7 億元（+8.6%）/8.3 億元（+22.7%）/2.3 億元（+11.8%）/3.0 億元（+71.5%），櫃類產品增長較快，主要受益於公司門牆櫃一體化產品拉動連帶銷售提升。銷量來看，夾板模壓門全年產銷量分別爲319 萬套（+13.4%）/348.3 萬套（+17.0%），實木複合門全年產銷量爲56.9 萬套（+11.5%）/70.8 萬套（+18.4%），主營產品銷量均保持較快增長。
分品牌看，歐派/花木匠分別實現營收33 億元（+15.8%）/2.3 億元（+11.8%）。
盈利預測與投資建議。預計2024-2026 年EPS 分別爲2.52元、2.82 元、3.14元，對應PE 分別爲9倍、8倍、7倍。考慮到公司製造優勢突出，收入結構持續優化，維持“買入”評級。
風險提示：地產政策變化的風險；市場競爭加劇的風險；投產進度不及預期的風險。