再生業務影響短期業績，自由現金流轉正。公司發佈2023 年年報及2024 年一季報，2023 年實現營收31.78 億元（同比-5.14%），歸母淨利潤6.03 億元（同比-17.13%）。業績下滑系：鋰電池回收業務產能利用率不足、存貨跌價、商譽減值拖累；廢舊橡膠再生業務產能利用率不足。但固廢主業穩健增長。現金流來看，公司2023 年經營性現金淨流入12.61 億元（同比-16.30%，23 年國補回款較差），但投資性現金淨流出9.96 億元（僅約爲22 年一半），自由現金流已轉正。
固廢在手項目投運，垃圾處理量、發電量穩步增長。2023 年公司實現電量29.22 億度（同比+3.68%）、上網電量24.57 億度（同比+3.44%）、垃圾入庫量850 萬噸（同比+2.68%）、餐廚油脂提取量2.68 萬噸（同比+30.42%）。而截止2023 年末，公司在運焚燒產能2.12 萬噸/日，試運營+在建項目1700 噸/日；在運餐廚產能2650 噸/日，在建+籌建產能670 噸/日。公司在手項目基本投運，即將邁入穩定創造現金流階段。
存量時代聚焦提質增效，充裕現金流提供分紅潛力。噸發，南太湖五期項目採用超高壓再熱技術，全場熱效率由22%提升至30%，噸發電量由350 提升至700 度/噸；供熱，23 年供熱量超100 萬噸，啓動移動儲能供熱試點；提價，6 個垃圾焚燒項目處理費平均提高22 元/噸。存量時代，我們看好公司經營穩定同時，資本開支收縮下後續分紅提高潛力，2023 年分紅比例36%，股息率達3.28%。
盈利預測與投資建議：低估值純運營固廢龍頭，期待後續分紅潛力。
預計2024-2026 年歸母淨利潤7.10/7.96/8.35 億元，對應最新PE 爲8.69/7.75/7.38 倍。參考同業估值及公司潛在分紅能力，給予公司2024年12 倍PE 估值，合理價值19.84 元/股，維持“買入”評級。
風險提示。應收賬款回款風險；再生業務盈利低預期；分紅低預期。