事項：
公司發佈2023 年報，2023 全年實現收入32.07 億元，同比+31.62%；歸母淨利潤5.30 億元，同比+54.22%；單Q4 實現收入8.75 億元，同比-0.82%；歸母淨利潤1.43 億元，同比-8.47%。2024 年Q1 實現收入8.95 億元，同比+9.28%；歸母淨利潤1.55 億元，同比+6.66%。公司擬每10 股派發現金3 元（含稅）。
評論：
大力拓商下23 年如期高增，但在高基數和需求轉弱下，Q4 和Q1 收入低於預期。受零添加紅利帶動，23 年經銷商淨增1020 至3250 家，推動公司收入實現31.6%的高增，其中除食醋僅增長11.8%外，其餘醬油/其他品類分別實現+34.9%/+36.6%的高增，醬油在強勁需求下量價齊升（分別+33.2%/+1.2%）。
單季度看，剔除錯期影響Q4+Q1 營收同比+4.7%，醬油/醋同比+2.8%/-8.5%，收入低於此前預期，主要原因一是去年同期正值零添加事件影響高峰，22Q4/23Q1 分別實現了54.9%/69.8%的極高基數，二是外在需求轉弱、主要競爭對手加快推出零添加產品等影響，三是渠道拓展降速，24Q1 新增經銷商由此前單季度200-300 家降速至106。
23 年需求強勁拉動下利潤快速釋放，而24Q1 由於投入增加、結構回落導致盈利有所下行。23 年實現毛利率37.1%/銷售費用率12.2%，分別同比+0.6/-1.4pcts，主要系終端需求強勁下拉動毛銷差快速放大，加上信用減值影響減少，最終實現淨利率16.5%，同比+2.4pcts。單Q1 來看，儘管成本保持下行，公司毛利率仍同比-3.1pct 至36%，主要原因一是去年強勁動銷下促銷折扣明顯減少從而實現極高的毛利率基數，二是高毛利電商佔比下降、平價流通產品佔比提升等拖累所致。費用方面，Q1 銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別同比+0.1/-0.9/-0.2/-1.1pcts，其中銷售費用投入略有增加，而管理費用率下行主要系激勵費減少所致，最終Q1 實現歸母淨利率17.3%，同比-0.4pcts。
24 年公司回歸內生自然增長，經營上更側重渠道精耕和下沉發力，全年收入有望實現10-15%平穩增速。展望全年，考慮零添加事件紅利衰減和競爭環境趨於激烈，公司當下加快向內生增長髮力，一方面流通渠道上關於拓展經銷商適當降速，對內部經銷商扶優做強優化結構，並匹配市場操作手冊，精細不同網點和場景管理，另一方面保持偏積極的渠道拓展力度，一是開展“千禾進千村”計劃，由各大區決策並主導由二線加密向鄉縣鋪設網點，全年繼續錨定百萬終端計劃推進，二是向外埠市場要增量，此外大本營市場裏重慶東部、貴州和雲南等仍有拓展空間，節奏方面由於去年基數逐季降低，加上公司逐步加大市場發力，全年收入有望前低後高，而利潤上由於大豆和包材等成本下降、激勵費降低，亦有望略好於收入表現。
投資建議：收入低於預期，24 年穩中求進，給予“推薦”評級。目前公司發展勢頭，基本符合此前我們關於“外在事件驅動-鋪貨強拉動-動銷自然拉動”的節奏判斷，雖然增速有所回落，但是公司順勢加大終端精耕和下沉發力，在保持平穩基礎上亦在積極尋找增長機會。基於一季報，我們下調24-25 年EPS預測爲0.60/0.69 元（原預測爲0.63/0.73 元），並引入26 年預測爲0.79 元，當前股價對應PE 爲28/24/22 倍，給予目標價爲18.1 元，對應25 年約26 倍PE，調整至“推薦”評級。
風險提示：下游需求低迷；市場競爭加劇；費用投放加大；食品安全問題等