事項：
公司發佈2023 年年報及2024 年一季報。23 年實現營業總收入1261.8 億，同比+2.4%，歸母淨利104.3 億，同比+10.6%，扣非歸母淨利100.3 億，同比+16.
8%；單Q4 實現總營收287.7 億，同比-1.8%，歸母淨利潤10.5 億，同比-23.5%，扣非歸母淨利15.7 億，同比+56.5%。24Q1 總營收325.8 億，同比-2.6%，歸母淨利59.2 億，同比+63.8%，扣非歸母淨利37.3 億元，同比+8.0 %。同時，公司擬每股派發現金紅利人民幣1.2 元，分紅率爲73.25%，同比提升3.05pcts。
評論：
23Q4 春節錯期擾動營收，資產減值拖累盈利，但全年淨利率提升仍超額兌現。
單Q4 液體乳/奶粉及奶製品/冷飲產品實現營收201.1/76.8/3.1 億，同比-3.4%/+1.9%/-16.9 %，液態奶下滑主要系需求疲軟疊加春節錯期影響，奶粉、冷飲業務仍在調整中。23Q4 毛利率爲31.5%，同比+0.32pcts，主要受益原奶成本下降； 銷售/管理/ 財務費用率爲18.8%/4.5%/0.4%， 同比-0.33pcts/-0.7pcts/+0.31pcts，春節錯期及精益費投帶動費率優化。但Q4 產生資產減值損失10.3 億，佔營收比重3.6%、同比+1.54pcts，主要系大包粉及產成品減值、子公司優源牧業生物資產減值等拖累。此外，公允價值變動淨收益佔營收比重爲-1.15%、同比-1.45pcts，及綜合稅率爲-13.8%、同比-17.6pcts，均對盈利有所擾動。但全年看，公司淨利率提升0.59pcts 至8.18%，超額兌現此前淨利率提升30bp 的指引。
24Q1 液奶主動調整拖累營收，盈利能力延續上行。24Q1 液體乳/奶粉及奶製品/冷飲實現營收202.6/74.3/43.3 億，同比-6.8%/-0.2%/+14.2%，液奶表現承壓主要系公司主動加大調整大日期產品、整合低效渠道，以提振產品新鮮度及經銷商盈利水平；奶粉業務在高基數下表現平穩，冷飲積極備貨迎戰旺季。24Q1毛利率爲35.8%、同比+2.0pcts，銷售費用率爲18.51%、同比+1.4pcts，主要系旺季費投增加而結構相應優化；管理/財務費用率爲4.48%/-0.81%，同比持平/-0.61pcts，故24Q1 扣非歸母淨利率爲11.48%，同比+1.53pcts。此外，24Q1 投資收益25.8 億，佔營收比重8.0%、同比+8.0pcts，主要系出售煤礦子公司貢獻，故淨利率爲18.3%，同比大幅+7.5pcts。
外部壓力下，23 年韌勁彰顯，24 年以質爲先。23 年公司液態奶、成人奶粉、冷飲品類均穩居第一，嬰配粉、奶酪（線下）市佔率分別提升1.6pcts、0.6pct至16.2%、16.9%，外部壓力下公司韌勁彰顯，全品類份額穩定甚至逆勢提升。
24 年公司計劃實現營業總收入1300 億元、利潤總額147 億元，對應同比增長3%、25.4%（我們估算剔除煤礦一次性收益影響，利潤總額增長約6%）。當前需求環境下，公司以更穩健紮實的目標爲引領，於上游適當噴粉、維穩牧業夥伴經營，於下游主動調整渠道、保障經銷商盈利，持續夯實全產業鏈基礎。
分紅提升、再啓回購，有力提振股東回報。在資本開支見頂回落、現金流狀況進一步改善的基礎上，公司一是繼續提高分紅率至73.25%，二是開啓回購計劃，即擬以不超過41.88 元/股（含）的價格回購股份，回購金額10 億（含）至20 億元（含），擬回購數量2388-4776 萬股，佔總股本0.38%-0.75%。我們認爲，外部壓力下公司聚焦全產業鏈穩定與增長質量，長期競爭力持續夯實，是長期現金流穩定的前提，同時資本策略清晰，公司主動提高分紅，並再次啓動回購，是高質量發展時代下切實回報股東、有效提升企業價值之舉。
投資建議：經營穩紮穩打，股息吸引力足，維持目標價40 元及“強推”評級。
結合年內需求漸進復甦、Q2 起公司調整逐步到位，驅動全年規劃目標實現，我們給予24-26 年EPS 預測爲2.06/2.01/2.18 元（原24-25 年預測爲1.92/2.19元），對應PE 爲14/14/13 倍。在經營穩健前提之下，當前公司提高股東回報的資本策略已在兌現，股息率達4.2%，回購政策落地後近5%的收益確定性較高，給予24 年估值近20 倍，維持目標價40 元，維持“強推”評級。
風險提示：需求復甦不及預期、行業競爭加劇、原奶價格超預期下跌等。