核心觀點
2023 年及24Q1 營收增速達到12.58%、11.86%，順利完成年度目標。2023 年底以來，公司持續優化渠道，調整傳統渠道配額，春季前積極推動渠道回款，年後加大控貨挺價力度，五糧液業績表現出色，市場信心提振。公司持續加大市場營銷，央視、新媒體廣告提升曝光度，推出掃碼紅包推進數字化營銷，提升宴席等場景費用投入，銷售費用率小幅提升。短期看，五糧液跨週期韌性不斷得以驗證，動銷表現較好。長期看，五糧液在產品結構升級完善、渠道改革不斷深化之下濃香之王價值回歸可期。
事件
公司發佈2023 年年報及2024 年一季報。
2024 年公司實現總營收832.72 億元（+12.58%）；歸母淨利潤302.11 億元（+13.19%）；扣非歸母淨利潤301.16 億元（+12.96%）。
單Q4，公司實現總營收207.36 億元（+14.00%）；歸母淨利潤73.78 億元（+10.10%）；扣非歸母淨利潤73.75 億元（+11.02%）。
2024Q1 實現總營收348.33 億元（+11.86%）；歸母淨利潤140.45億元（+11.98%）；扣非歸母淨利潤140.39 億元（+12.71%）。
簡評
優化營銷提升動銷，2023 年超量達成目標。
2023 年公司酒類業務營收764.47 億元（+13.15%）。量價來看，23 年公司銷售酒類產品15.91 萬噸（+25.12%），均噸價48.05萬元/噸（-9.57%），全年消費弱復甦背景下，五糧液品牌韌性進一步凸顯，產品動銷表現出色，噸價下降預計系公司戰略性發展低度五糧液等產品，且濃香公司尖莊等大衆品放量較好。
分產品來看，24 年公司分別銷售五糧液3.86 萬噸（+17.98%）、其他酒產品12.04 萬噸（+27.60%）。五糧液貢獻營收628.05 億元（+13.50%）；其他酒產品貢獻營收136.43 億元（+11.58%）。
對應23 年五糧液酒均噸價爲162.46 萬元/噸（-3.80%），其他酒產品均噸價爲11.33 萬元/噸（-12.56%）。
普五在千元價位延續強動銷態勢，23 年公司推出上新紫氣東來五糧液，全年完成萬壽壇、熊貓造型酒等18 款文化酒新品，針對宴席場景加大對1618 等單品投入；五糧濃香產品經過22 年調整動銷顯著提升，五糧春、尖莊等產品銷售表現較好，日均開瓶掃碼量同比增長超70%。
分渠道來看，2023 年經銷、直銷渠道分別貢獻營收495.85 億元（+13.56%）、304.62 億元（+12.53%），經銷商渠道佔比小幅提升0.22pct 至60.15%。公司積極推動終端建設，新增核心終端2.6 萬家，“三店一家”專賣店數量達到1663 家並覆蓋300 餘座城市，不斷髮力商超、電商等渠道。
分區域來看，23 年東部、南部、西部、北部、中部區域營收分別+17.92%、-8.97%、+21.71%、-4.04%、+16.30%。
西部、東部等強勢市場延續高增長態勢，銷售額分別達到262.15、223.89 億元。
24Q1 開門紅順利落地，爲全年經營目標實現打下良好基礎。
24Q1 公司營收、利潤分別增長11.86%、11.98%。一季度公司以提價預期積極拉升經銷商回款進度，並於2 月初大單品普五成功提價，控貨挺價、拼多多打假等動作提振渠道信心；此外，公司還加大了1618、低度五糧液等產品動銷支持力度，爲24 年全年營造良好開端。
費用結構優化，盈利能力小幅提升
2023 年公司毛利率75.79%（+0.37pcts），銷售費用率9.36%（+0.11pcts），管理費用率3.99%（-0.16pcts），歸母淨利率提升0.20pcts 至36.28%，扣非歸母淨利率提升0.12pcts 至36.17%。結合2022 年公司在產品和渠道上的優化措施，預計公司毛利率提升主要五糧液產品佔比提升拉升，即使銷售費用率增加，規模效應也帶來淨利率的小幅優化。2023 年，公司逐步完善數字化，1618 及以下核心單品基本導入掃碼紅包；加強場景營銷，提升產品促銷力度，全年促銷費達到45.40 億元。此外，復甦之年加強品牌露出，全年線上廣告1.81 億元（+43.56%）、線下廣告6.78 億元（-10.20%）、電視廣告5.75 億元（+60.17%）。
23Q1 公司毛利率78.43%（+0.03pcts），銷售費用率7.53%（+0.75pcts），管理費用率3.06%（-0.47pcts），歸母淨利率提升0.04pts 至40.32%，扣非歸母淨利率提升0.30pcts 至40.30%。
濃香之王基本面優異，估值處於歷史低位。
2024 年公司提出“鞏固增強穩健發展態勢，營業總收入持續保持兩位數穩健增長”目標。短期看，普五完成提價，優化傳統渠道配額，積極引導價格上行；1618、低度五糧液支持力度加強，隨着消費者認可度提升，有望成爲全年業績重要增長極。增加部分文化定製酒配額支持，推動營銷組織改革提效將能夠有力完成經營目標。
五糧濃香產品梳理效果逐漸顯現，在大衆價位動銷持續向好背景下有望實現較好增長。243 年通過長期看公司品牌力不斷提升，消費者忠誠度充分，通過渠道組織及經銷商利潤優化可激發更大的市場動能，成長空間可期。
預計公司2024~2026 年收入分別爲932.04、1056.68、1199.40 億元，同比增長11.93%、13.37%、13.51%；淨利潤分別爲338.93、387.23、442.66 億元，同比增長12.19%、14.25%、14.32%；對應EPS 分別爲8.73、9.98、11.40元。2024 年4 月26 日股價，2024~2026 年動態PE 分別爲17.44、15.26、13.35 倍。維持“買入”評級。
風險提示：
居民消費需求復甦不及預期，近2 年受宏觀環境等因素影響經濟增長有所降速，國民收入增長亦受到影響，未來中短期居民收入增速恢復節奏和消費力的提升節奏可能不及預期；經濟復甦不及預期，經濟復甦年，但企業的現金流的改善節奏可能慢於預期，公司產品在商務用酒消費場景的需求復甦節奏可能不及預期；食品安全風險，近年來食品安全問題始終是消費者的關注熱點，產業鏈企業雖然不斷提升生產質量管控水平，但由於產業鏈較長，涉及環節及企業較多，仍然存在食品質量安全方面的風險