1Q24 業績基本符合我們預期
公司公佈1Q24 業績：1Q24 實現營業收入46.82 億元，考慮恒馳電氣納入合併範圍追溯調整後，同比-2.35%；歸母淨利潤2.03 億元，同比+7.3%；扣非歸母淨利潤1.90 億元，同比+6.8%。1Q24 業績基本符合我們預期。
子公司出表影響有限，西高院股權稀釋致少數股東權益增加。公司於2023年4 月完成西電新能源、西電綜能工商變更登記，二者不再併入業績，因此1Q24 收入同比同期高點略有下降。而西電新能源、西電綜能盈利能力相對較弱，對公司淨利潤影響有限，公司1Q24 營業利潤/利潤總額分別同比+20.8%/ +19.8%，少數股東權益同比+119.2%，歸母淨利潤同比+7.3%，我們認爲主要系23 年6 月公司控股子公司西高院分拆上市，公司控股比例由59%稀釋至44%。我們預計上述基數影響有望在2Q 起逐步消除。
毛利率持續提升，營銷加大保障訂單獲取，加大回款力度改善現金流。
1Q24 毛利率/淨利潤率分別爲17.9%/4.3%，分別同比+4.6ppt/+0.3ppt。公司銷售/管理/研發/財務費用率分別爲3.5%/6.2%/3.2%/-0.3%，同比+0.6ppt/+0.3ppt/+0.6ppt/-0.4ppt，公司加大營銷投入，拓展海外渠道。公司1Q24 經營性現金流同比由負轉正，爲2.25 億元。
發展趨勢
國內市場份額領先，海外訂單持續發力。公司在國網第一次變電設備招標中標9.38 億元，其中變壓器/組合電器市佔率分別較去年全年提升0.5/1.7ppt 至12.1%/17.2%。海外方面，公司中標孟加拉400kV 變電站、沙特國網項目，創近年來組合電器設備海外最大訂單。公司國內外訂單充沛，我們認爲有望維持穩健增長。
特高壓建設提速，高毛利產品有望貢獻業績彈性。年初至今已有“一交一直”特高壓項目獲得覈准，我們預計全年有望覈准“四直兩交”。近期國網招標疆電送川渝特高壓直流、浙江環網特高壓交流等儲備項目可研，中電裝備招標沙特中南、中西柔直項目設備。我們認爲今明兩年國內特高壓前期與覈准開工節奏有望進一步提速，疊加特高壓與柔性直流出海，看好相關設備招標放量。公司特高壓市場地位穩固，我們認爲有望持續斬獲高毛利訂單，在手訂單或於今年下半年起陸續確認收入，爲公司帶來較大業績彈性。
盈利預測與估值
維持2024 年和2025 年盈利預測不變。當前股價對應2024/2025 年29.6倍/20.8 倍市盈率。維持跑贏行業評級和8.48 元目標價，對應34.0 倍2024年市盈率和23.9 倍2025 年市盈率，較當前股價有14.9%的上行空間。
風險
原材料價格波動，電網投資不及預期，地緣政治及貿易政策變化。