公司公告2023 年年報及2024 年1 季報。2023 年公司實現營收302.3 億元，同比增長20.3%，歸母淨利132.5 億元，同比增長27.8%，基本每股收益9.02 元/股。1Q24 公司實現營收及歸母淨利分別爲91.9 億元、45.7 億元，同比分別增20.7%、23.2%，截至1 季度末，公司合同負債25.3 億元，環比降幅小於去年同期。公司管理層優秀，盈利能力持續提升，維持買入評級。
支撐評級的要點
2023 年國窖1573 實現較快增長，24 年春節旺銷，4Q23+1Q24 公司營收合計同比增14.9%。（1）公司管理層市場敏銳度高，在關鍵節點戰略果斷，23 年2 季度的“春雷行動”、3 季度的“秋收計劃”，均爲公司渠道良性發展起到積極作用，2023 年營收增速超過20%。（2）1Q24 公司實現營收91.9 億元，同比增長20.7%，合同負債25.3億元，環比2023 年末減少1.4 億元，降幅小於1Q23 的8.4 億元，經銷商在渠道庫存健康的基礎上，打款積極。考慮到白酒的備貨特點，我們認爲4 季度和1 季度可以結合在一起看，4Q23+1Q24 公司營收合計同比增14.9 %，增速略慢於1-3Q23 的25.2%，24 年春節保持了旺銷的態勢。（3）分產品來看，2023 年中高檔酒類（150 元以上）及其他酒類（150 元以下）均實現較快增長，營收增速分別爲21.3%、22.9%，其中中高檔酒類收入佔比89.2%，同比提升1.1pct。拆分量價來看，中高檔酒銷量及噸價增速分別爲1.2%、19.8%，我們判斷國窖1573 爲主要貢獻，營收增速領先其他產品。腰部產品老字號特曲及窖齡酒受批價下滑影響，公司主動控貨，預計同比基本持平。60版特曲近兩年在西南區域消費氛圍濃郁，預計營收增速僅次國窖1573。2023 年公司其他酒類銷量及噸價增速分別爲19.6%、2.7%，公司低端產品以頭曲爲主，頭曲受益消費降級，整體表現突出，我們判斷與公司整體增速保持同步。考慮到春節人員返鄉，大衆消費及宴席用酒較多，我們判斷1Q24 公司腰部產品表現將逐漸回暖，低端頭曲延續此前較快增長。（4）2023 年公司經銷商合計1814 家，其中國內經銷商新增7 家，國外經銷商同比減少22 家，銷售體系變化不大。
公司盈利能力持續提升，2023 年公司歸母淨利率同比提升2.6pct，且1 季度延續良性發展態勢。（1）2023 年國窖1573 營收佔比提升，公司毛利率同比提升1.7pct 至88.3%。
2023 年公司期間費用率同比減少1.6pct, 其中銷售費用率爲13.1%，同比減少0.6pct，受益於公司品牌影響力逐年擴大，以及內部管理效能提升，公司銷售費用率自2020年以來逐年下降，且下降幅度逐年縮小，基本維持穩定。拆分具體銷售費用，2023 年公司廣告宣傳費用同比降14.2%，人工費用同比降16.3%，促銷費同比提升107.6%，促銷費增長主要系公司爲促進動銷，加大渠道紅包投放力度。2023 年公司管理費用率3.8%，同比減少0.9pct。毛利率提升，期間費用率下降，使得公司歸母淨利率同比提升2.6pct，至43.8%。（2）1Q24 公司毛利率爲88.4%，同比提升0.3%，我們判斷受益於春節旺季的需求特點，公司腰部產品收入回暖。1Q24 公司銷售費用率同比降1.2pct, 其他費用率基本持平，公司歸母淨利率同比提升1.0pct 至49.8%，盈利能力持續提升。
估值
在行業環境疲軟背景下，公司充分彰顯管理稟賦，2023 年定調搶抓市場，積極進攻，順利收官。公司在數字化營銷及生產智能化建設方面領先行業，受益內部管理效能持續提升，公司盈利能力持續提升。我們認爲隨着公司品牌勢能的不斷提升，全國化擴張及基地市場市佔率提升效果將逐漸顯現。考慮到外部宏觀環境導致商務用酒承壓，行業整體增速放緩，我們小幅調整此前預測，預計2024-2026 年，公司營收增速分別爲19.2%、18.2%、16.3%，歸母淨利增速分別爲20.3%、19.9%、18.3%，EPS 分別爲10.83、12.98、15.36 元/股，對應PE 分別爲17.2X、14.4X、12.1X，維持買入評級。
評級面臨的主要風險
普茅、普五價格波動。渠道庫存超預期。經濟恢復不及預期。