業績表現符合預期，財務費用增加拖累淨利潤增速。公司公告2024 年一季度實現營業收入5493.2 億元，同比增長4.7%，歸母淨利潤149.2 億元，同比增長1.2%；扣非後歸母淨利潤147.4 億元，同比增長1.1%。Q1 業績符合預期，歸母淨利潤增速低於收入增速主要因匯兌損失影響致財務費用大幅增加。
施工主業結構優化穩健增長，地產盈利能力改善。分業務看，2024 年一季度公司房建/基建/地產分別實現營業收入3658/1277/465 億元，同比變動+6.1%/+6.4%/-8.8%；實現毛利潤226.1/109.2/89.2 億元，同比增長6.5%/8.3%/7.8%。施工主業穩健增長，地產開發收入承壓，但盈利能力明顯改善，毛利率提升3 個pct。新簽訂單方面，1）房建業務一季度新籤合同額8062 億元，同比增長11.4%，業務結構持續優化。其中，公共建築類項目佔比持續提升，工業廠房同比增長39.8%，高基數下延續較快增長（23Q1 增速超90%）；住宅地產類項目佔比持續下降，Q1 商品房住宅訂單佔比22%，同比下降1.5 個pct。2）基建業務一季度新籤合同額3005 億元，同比增長23.2%。其中，能源工程、水務及環保、水利水運快速增長，增速分別爲235%/86%/156%，表現亮眼。3）房地產業務一季度合約銷售額爲778 億元，同降31%；銷售面積263 萬㎡，同降48%，地產銷售壓力仍存，但表現好於行業龍頭整體。新購置土地儲備約162 萬平方米，主要位於一線及強二線城市。
毛利率保持穩定，現金流受地產業務影響流出加大。公司2024 年一季度綜合毛利率8.09%，YoY-0.01 個pct，同比基本保持穩定。期間費用率3.76%，YoY+0.1 個pct ， 其中銷售/ 管理/ 研發/ 財務分別變動-0.03/-0.05/-0.07/+0.26 個pct，財務費用率明顯提升，主要受匯兌損失增加影響。資產（含信用）減值損失0.26 億元，同比少計提2.6 億元。投資收益同比減少4.04 億元。歸母淨利率2.72%，YoY-0.09 個pct，利潤率略有下降主要受財務費用率增加影響。公司一季度經營性現金流淨流出966億元，較去年同期多流出312 億元，主要受地產業務銷售回款減少，疊加購置土地增加雙重因素影響。公司持續開展現金流管理提升專項行動，強化業務源頭治理，後續現金流有望改善。
投資建議：我們預測公司24-26 年歸母淨利潤分別爲570/599/625 億元，同比增長5%/5%/4%，EPS 分別爲1.37/1.44/1.50 元/股，當前股價對應PE 分別爲4.0/3.8/3.6 倍，維持“買入”評級。
風險提示：應收賬款減值風險、地產存貨減值風險、地產銷售大幅下滑風險。