事件：2023 年公司实现营收105.80 亿元，同增20.58%；归母净利润5.05亿元，同减27.13%；扣非归母净利润4.42 亿元，同减32.64%；加权平均ROE 同降4.73pct 至5.56%。2024 年Q1 实现营收31.25 亿元，同增80.10%；归母净利润1.94 亿元，同减5.95%；扣非归母净利润1.66 亿元，同减9.53%；加权平均ROE 同降0.23pct 至2.07%。

收入规模突破百亿，资源化项目经营承压。2023 年公司实现营业收入105.80 亿元，同增20.58%，收入规模突破百亿，主要系资源化板块新投产项目贡献，江西鑫科项目投产，靖远高能产能负荷高；归母净利润5.05亿元，同减27.13%，主要原因系1）资源化项目运营承压：新投产项目因产能爬坡、技改等因素影响负荷，部分项目因原材料供应问题，影响处置能力与盈利能力，拖累利润释放；2）计提资产减值损失0.78 亿元，其中部分大宗商品价格的波动导致存货跌价损失0.31 亿元，贵州宏达与滕州高能合计商誉减值损失0.38 亿元。3）财务费用：在建项目逐步转固，财务费用同增29%。

一季度业绩下滑快速收窄，项目投运爬坡业绩有望加速恢复。2024 年第一季度公司实现营业收入31.25 亿元，同增80.10%；归母净利润1.94亿元，同减5.95%。重庆耀辉于2023 年对设备及工艺流程进行技改提升生产效率。截至2024/4/26，核心深度资源化项目江西鑫科已改造完成顺利投运，达到预期效果。项目运营持续提升，业绩释放有望迎拐点。

资源化贡献核心成长，环保运营与工程表现稳健。2023 年分业务板块：

1）固废危废资源化利用：营收64.68 亿元，同增59.50%，毛利率下降5.73pct，系江西鑫科项目收入占比增加拉低整体毛利率。公司危废资源化项目以金属资源为主，截至2023/12/31，项目核准危废处理牌照合计78.535 万吨/年，在建项目1 个，拟申请危废牌照 19.80 万吨/年。在运项目稳步提升，新建项目持续推进，前后端协同竞争力加强；2）环保运营服务：营收16.28 亿元，同增11.71%，毛利率46.57%，同增+4.95pct。

运营项目稳定发展，截至2023/12/31 在运项目包括垃圾焚烧项目13 个，合计1.1 万吨/日，危废无害化项目7 个，合计16.18 万吨/日，医废处置22 吨/日；3）环保工程板块：营收24.84 亿元，同减23.84%，毛利率25.51%，同减1.85 pct，2023 新签订单合计31.23 亿元，同增6.40%。

库存储备影响2023 年经营性现金流，2024 年一季度现金流改善明显。

2023 年公司经营活动现金净流量-9.53 亿元，同降113.63%，主要系原材料备货加大安全库存及铺底金属增加存货价值。随着江西鑫科产能逐步释放，2024 年一季度实现经营活动现金流净流量9989 万元，同比增加9.68 亿元，实现转正，江西鑫科投产存货周转与销售回款恢复中。

盈利预测与投资评级：受项目技改投产节奏影响，我们下调2024-2025年公司归母净利润从11.8/14.4 至9.3/11.0 亿元，预测2026 年归母净利润12.9 亿元，同增84%/19%/16%，2024-2026 年PE 11/9/8 倍（2024/4/29）。

公司项目技改完成，加速爬坡业绩释放，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。