繼續尋找增長動力，預計2024 年營收同比增長5.2%至290.3 億元；
預計2024 年歸母淨利潤同比增長5.1%至33.5 億元，歸母淨利率持平於11.5%；
維持買入評級，小幅下調目標價至26.55 港元，對應17 倍2025 年P/E。
繼續尋找增長動力：1）跑鞋：李寧1Q24 迭代的超輕22、赤兔7 與飛電4C 三大核心IP廣受消費者認可，零售折扣均超9 折，並帶動跑鞋矩陣整體流水實現20%+增長。未來2H24 將繼續迭代絕影與的盧等品類；繼去年SOFT 泛跑鞋百萬銷量的優異表現後，李寧也將進一步擴充價格帶399-599 元的SOFT 產品線搶佔下沉市場份額。2）籃球：1Q24 流水同比下滑；未來韋德11 系列將於5 月上市，也將順應下沉市場需求推出定價499-699元的外場訓練IP。除與原有中高端IP 區隔以外，也將控制性價比IP 的比重以平衡流水增長與品牌力。3）於渠道端：李寧採用“一縣一策”模式進一步拓展低線城市，根據當地市場和點位決定門店配置與故事包配比，除擴充性價比產品線以外，也不斷優化組貨邏輯驅動增長。4）在關閉部分高線城市低效店並加速拓展低線城的市預期下，我們預計李寧2024 年淨開75 家門店至6,315 家（直營/加盟分別-25/+100 家至1,473/ 4,842 家）、平均店效中單位數增長，由此預計2024 年線下營收同比增長4.5%。假設線上營收同比增長6.0%，我們預計李寧2024 年營收同比增長5.2%至290.3 億元。
預計2024 年歸母淨利率持平於11.5%：1）李寧1Q24 線上/線下折扣均改善低單位數，其中線下直營折扣中單位數提升，未來三個季度相對低基數下折扣有望延續1Q24 趨勢，由此我們預計24 年毛利率同比提升1.2pcts 至49.6%。2）考慮李寧將圍繞奧運概念加大營銷投入，我們預計24 年廣告與市場推廣費用率同比提升0.8pct 至9.8%；隨南寧供應鏈基地一期投產以及上海/香港總部啓用，預計折舊攤銷費用率同比提升0.3pct 至6.9%，但有望被減值損失邊際收窄至~2 億元所抵消，由此我們預計24 年銷售費用率同比提升0.4pct至33.3%，管理費用率持平於4.6%。3）李寧年初支付20 億元物業收購尾款，我們預計今年資本開支將擴大至44.6 億元；在利息收入承壓預期下，預計財務費用率同比提升0.2pct至-1.0%；結合政府補貼佔比下降與聯營公司一次性收益減少，我們預計李寧2024 年歸母淨利率同比持平於11.5%，對應歸母淨利潤同比增長5.1%至33.5 億元。
盈利預測與估值：維持買入評級，小幅下調目標價至26.55 港元，對應17 倍2025 年P/E：我們維持李寧2024-26 年營收預測不變，預計分別同比增長5.2%/ 6.0%/ 5.8%至290.3/ 307.9/ 325.6 億元；小幅調整歸母淨利潤-1.4%/ -0.5%/ +1.0%至33.5/ 36.7/ 40.2億元，分別同比增長5.1%/ 9.7%/ 9.5%。我們繼續給予李寧17 倍25 年P/E，小幅下調目標價0.5%至26.55 港元，較目前股價仍有33%上升空間。風險提示：宏觀經濟下行；業績不及預期；行業競爭加劇。