固生堂更新了1Q24 經營數據， 1Q24 就診人次約爲107 萬，同比增長約42.1%，其中在23 年4 月1 日至24 年3 月31 日期間新成立的門店1Q24 就診人次約爲7.4 萬，貢獻總就診人次增長率中的9.8%。管理層表示老店就診人次增長達32.2%。門診人次的強勁增長部分得益於23 年1-2 月疫情導致的低基數，然而23 年3 月出現積壓需求的集中爆發，造成一定的高基數，但24 年3 月門診人次的增長仍超過30%。同時，管理層表示1Q24 客單價同比增長超過2%。基於公司良好的現金流表現，管理層計劃在未來3-5 年將每年的分紅、回購的比例提高至淨利潤的30-50%，以更好的回饋股東。
線下門店擴張提速。23 年固生堂共收購7 家門店，新開設3 家分店。進入24 年，公司的門店擴張明顯加速。年初至今（截至2024 年4 月26 日），固生堂併購6 家門店（北京、崑山、蘇州和寧波（3 家）），新建1 家門店（上海），新增的門店進一步增強公司在長三角等經濟發展水平靠前區域的門店密度。我們認爲隨着國民對中醫藥認可度的不斷提高以及經濟發達區域居民較強的醫療服務購買力，固生堂將會持續受益。1Q24 固生堂廣州、北京和上海的門診量增長速度均達到或者超過50%，體現出公司業務在經濟發達區域的強勁增長勢頭。管理層計劃在24 年新增10-15 家門店，基於至今新增的7 家門店，我們相信固生堂已爲完成全年擴張目標打下堅實的基礎。
業務發展天花板高。23年固生堂佔深圳門診總量的3.3%，佔廣州的2.2%，占上海的1.1%，佔北京的0.4%。固生堂的門診量滲透率仍然較低，意味着業務滲透率天花板高。相較而言，固生堂網絡內的中醫師數量佔深圳的6.5%，佔廣州的9.2%，占上海的7.4%，佔北京的1.8%。固生堂門診量滲透率遠低於醫師滲透率，也表明固生堂現有醫生資源中的巨大待開發空間。
推出常態化股東回報規劃。固生堂於23 年10 月派發了0.41 港元/股的特別股息，合計金額爲8,976 萬元人民幣。此外，公司在23 年6 月批准了回購不超過10%股份的回購計劃，23 年內累計回購了4,292 萬港元。23 年股息和回購金額相當於固生堂23 年歸母淨利潤的51%。根據我們的統計，年初至今（截至2024 年4 月26 日），公司已回購了約佔年初總股本約0.7%的股份，累計金額超過6,500 萬港元，相當於我們預測的2024 年歸母淨利潤的15%。基於公司良好的現金流表現，管理層計劃在未來3-5 年將每年的分紅、回購的比例提高至淨利潤的30-50%，以更好的回饋股東。
維持買入評級。維持目標價71.96 港元（WACC：10.1，永續增長：
3.0%）。我們預計固生堂2024E/ 25E/ 26E 收入增速爲34.8%/ 32.9%/29.9% ，經調整淨利潤增速爲38.2%/ 36.6%/ 34.4%