投資要點：
公司發佈2023 年報：報告期內，公司實現營收43.98 億元（YoY-3%），實現歸母淨利潤4.73 億元（YoY+3%），實現扣非歸母淨利潤4.93 億元（YoY+10%），銷售毛利率31.04%（YoY+4.59pct），淨利率10.76%（YoY+0.62pct）。其中，23Q4 單季度實現營收6.91 億元（YoY-6%，QoQ-34%），實現歸母淨利潤0.31 億元（YoY+5%，QoQ-72%），實現扣非歸母淨利潤0.17 億元（YoY+151%，QoQ-82%），業績不及預期。23Q4 單季度公司銷售毛利率爲30.73%，同、環比分別變動+8.31pct、+0.77pct，淨利率爲4.48%，同、環比分別變動+0.46pct、-6.19pct。23Q4 公司計提資產減值損失0.80 億元，拖累業績。公司擬向全體股東每10 股派發現金紅利5 元人民幣（含稅），現金分紅比例爲35.93%。
公司發佈2024 年一季報：報告期內，公司實現營收11.47 億元（YoY-7%，QoQ+66%），實現歸母淨利潤0.91 億元（YoY-40%，QoQ+193%），實現扣非歸母淨利潤0.97 億元（YoY-35%，QoQ+466%），業績基本符合預期。24Q1 單季度公司銷售毛利率爲25.78%，同、環比分別變動-7.61pct、-4.95pct，淨利率爲7.91%，同、環比分別變動-4.46pct、+3.43pct。24Q1 單季度各項費用基本正常，公司計提資產、信用減值損失合計約0.29 億元。
23Q4 公司農藥業務量價齊跌致業績承壓，核心產品丙硫菌唑價格下調明顯。根據公司經營數據披露，2023 年公司農藥業務完成銷量5.52 萬噸（YoY+18%），實現營收42.93 億元（YoY-4%），不含稅均價7.78萬元/噸（YoY-18%）。其中農藥製劑實現營收20.91 億元（YoY-7%），毛利率20.47%（ YoY-3.34pct），農藥原藥及中間體實現營收22.01 億元（YoY-0% ），毛利率40.41%（YoY+11.11pct）。23Q4 單季度公司農藥業務完成銷量0.96 萬噸（QoQ-24%），實現營收6.67億元（QoQ-35%），不含稅均價6.92 萬元/噸（QoQ-14%），量價齊跌導致業績不及預期，同時我們認爲公司核心產品丙硫菌唑因市場價格出現顯著下調致下游客戶採購放緩，是其23Q4 計提大額存貨疊加準備的重要原藥。23H1 是公司製劑業務的傳統旺季，根據公司經營數據披露，24Q1 公司農藥業務完成銷量1.55 萬噸（QoQ+61%），實現營收11.27 億元（QoQ+69%），不含稅均價7.25萬元/噸（QoQ+5%）。
恒寧基地建設有序推進，新產能+新產品打開成長空間。目前，公司擁有丙硫菌唑設計產能5000 噸（山東海利爾3000 噸項目於2022 年12 月進入試生產），青島恒寧二期規劃10000 噸丙硫菌唑（變更前爲8000 噸），未來產品總產能將達到1.5 萬噸，借先發優勢、規模優勢、以及持續技改帶來的成本優勢，公司站穩丙硫菌唑國內領先地位。爲更好的保障公司原藥及中間體持續發展，2023 年4月28 日公司公告恒寧二期項目變更情況，擬剔除嘧菌酯、啶酰菌胺等原料藥及α-乙酰基-γ-丁內酯等中間體，增加原項目中吡蚜酮、氯蟲苯甲酰胺、丙硫菌唑、肟菌酯等原料藥及部分中間體的產能，新增唑蟲酰胺、氟氯蟲雙酰胺、2,3-二氯吡啶等原藥及中間體產能。隨着項目的持續推進，未來兩年均有新品陸續推出，爲公司成長注入新動能。截至2024 年一季報，公司在建工程4.23 億元，同比增加2.99 億元。
投資分析意見：考慮公司核心產品丙硫菌唑、菸鹼類殺蟲劑價格下滑，恒寧基地實現盈利仍需時間，下調公司2024-2025 年歸母淨利潤預測爲4.56、5.69 億元（原值爲7.27、9.59 億元），新增2026年歸母淨利潤預測爲7.35億元，當前市值對應PE 分別爲12、9、7X，根據Wind 一致預期，可比公司揚農化工、利爾化學2024 年平均PE 爲13X，維持“增持”評級。
風險提示：1）新項目建設進展不及預期；2）主要產品價格大幅下跌；3）原材料價格大幅波動。