投資要點：
事件：公司公告2023 年年報與2024 年一季度報告。2023 年公司實現營業收入1108.61 億元，同比-11.19%；實現歸屬於上市公司股東的淨虧損42.63 億元，上年同期盈利132.66 億元。2024 年第一季度公司實現營業收入262.72 億元，同比+8.57%；實現歸屬於上市公司股東的淨虧損23.79 億元，上年同期虧損11.98 億元。業績符合此前預期。
豬價低迷是致使業績虧損的主因。雖然2023 年與2024Q1 公司均實現了生豬出欄量的增長：2023年全年公司銷售生豬6381.6 萬頭，同比+4.3%；2024Q1 公司銷售生豬1601.1 萬頭，同比+15.6%。
但在行業供給充裕與消費“旺季不旺”的背景下，豬價呈低位震盪態勢：2023 年全國外三元生豬均價爲15.00 元/公斤，同比下跌19.27%；2024Q1 全國外三元生豬均價爲14.51 元/公斤，同比下跌3.03%（湧益諮詢）。公司養殖業務亦因此陷入虧損：測算公司2023 年與2024Q1 頭均虧損分別約爲65、154 元/頭。
持續做好健康與生產管理，養殖成績優化驅動成本下降。根據公司投關記錄表顯示，2023 年全年公司商品豬完全成本爲15 元/kg，較2022 年（15.7 元/kg）明顯下降。2024Q1 受冬季疫病及春節的影響，1-2 月養殖完全成本階段性上升至15.8 元/kg。但在疫病防控、營養配方、人才培養等各方面持續推進優化、改善下，3 月生產成績改善，實現了15.1 元/kg 的完全成本。我們預計公司未來在疫病管控等生產管理（提升豬群健康水平）改善和飼料原料價格回落的背景下，2024 年有望階段性實現14 元/kg 的養殖完全成本目標。
產能儲備充裕，養殖規模穩步擴張。截止2023 年末，公司已有養殖產能約8000 萬頭/年。截止2024Q1末，公司能繁母豬存欄314.2 萬頭，環比2023 年末增加0.4%。種群優化更新持續進行中：生產性生物資產顯著增加（2024Q1：106.37 億元，季度環比+14.19%），主要系後備母豬數量有所增加，同時公司加快了母豬更新力度，待淘母豬增加也是重要原因。充足的產能是支撐公司生豬出欄量繼續增長的基石：2024 年公司計劃出欄生豬6600-7200 萬頭。
屠宰業務繼續開拓，穩步降本增效。公司2023 年共屠宰生豬1326 萬頭，同比+80%，頭均虧損下降至70 元左右。截止2024Q1 共投產10 家屠宰廠，投產屠宰產能達2900 萬頭/年。預計隨着公司進一步提升投產屠宰廠的運營效率，優化屠宰產品與客戶結構，2024 年屠宰業務或有望實現盈利。
投資分析意見：公司作爲生豬養殖行業龍頭企業，有望憑藉突出的養殖成本，率先受益豬價回升迎來養殖盈利水平的改善。考慮到2024 年生豬供給持續收縮趨勢較爲明確且幅度或高於我們此前的預期，我們上調2024 年生豬銷售均價假設；同時，考慮到原材料價格已有一定幅度的回落，我們預計公司養殖成本也將繼續下降，故上調2024 年盈利預測，維持2025 年並引入2026 年盈利預測：預計公司2024-2026 年實現營業收入1337.88/1604.94/1536.51 億元，同比+20.7%/+20.0%/-4.3%；2024-2026 年實現歸母淨利潤136.68/247.62/185.72 億元（前次預測2024 年爲106.09 億元），對應PE 分別爲18X/10X/13X，維持“買入”評級。
風險提示：養殖疫病等因素導致出欄量不及預期；生產效率下滑導致成本上升；原材料價格波動等。