公司发布2023 年年度报告及2024 年一季度报告。2023 年登海种业实现营业收入15.5亿元，同比+17.1%，实现归母净利润2.56 亿元，同比+1.01%。其中23Q4 公司实现营业收入9.0 亿元，同比+17.8%，实现归母净利润1.6 亿元，同比+13.9%。24Q1 实现营业收入2.3 亿元，同比-11.6%，实现归母净利润3013.4 万元，同比-32.6%。由于24Q1玉米价格同比明显下跌，玉米种子销售进度整体偏慢，故公司业绩低于我们此前预期（我们在一季报前瞻中预计公司24Q1 实现归母净利润4500 万元）。

2023 年玉米种子营收稳步增长，制种成本同比上涨导致盈利承压。23 年玉米种业实现营收13.5 亿元，同比+15.3%，营收占比为87.2%，根据公司22/23 业务年度经营情况报告，22/23 销售季玉米种子销售量同比+13.5%，销售单价同比+3.9%，但23 年行业制种成本继续上涨，亩保值同比上涨约5%-6%（全国农技推广中心）。故公司玉米种子毛利率同比下滑4.1pct，至29.2%，综合毛利率下滑3.1pct，至28.8%。公司继续推行降本增效，销售费用率和管理费用率同比分别-0.06pct/-0.37pct，为4.6%/7.0%，同时继续加大研发投入，研发费用率同比+0.55pct，为4.3%，财务费用率为-2.14%，同比+0.01pct。23年公司期间费用率小幅增长0.13pct，但资产减值损失同比-80.7%（主要系上期对原子公司登海良玉的股权投资计提减值），故23 年净利率降幅小于毛利率（23 年为19.3%，同比-2.5pct）。24Q1 玉米价格大幅回落，现货均价同比-15.4%，环比-8.4%，导致农户种植积极性减弱，玉米种子销售进度整体偏慢。24Q1 公司综合毛利率为26.1%，同比-6.3pt，净利率为13.8%，同比-5.37pct。账面存货余额为7.66 亿元，处于历史相对高位，在玉米种子行业整体供给较为过剩的背景下，24 年公司将继续调减制种面积，积极消化库存。

公司6 个转基因玉米品种已通过审定，有望优先受益于转基因商业化落地。2023 年10 月，农业农村部公示首批转基因玉米、大豆品种审定名单（2024 年3 月公示第二批），并于12 月颁发全国首批转基因生产经营许可证，标志着转基因玉米正式进入销售环节。目前公司已有登海605D、登海533D 等6 个转基因品种通过品种审定，获批数量位居全国第二，占比为9%，部分品种已在23/24 销售季进行销售，公司有望凭借先发优势抢占初期市场份额，同时凭借强势优质品种以及持续的研发投入，进一步提升玉米种子市占率。

看好公司受益于转基因商业化推广，市占率稳中有升，维持“增持”评级。23 年玉米种子供给较为过剩，行业竞争较为激烈，且23 年及24Q1 玉米价格明显回落，故我们预计24年公司玉米种子销售均价有所下降，与此同时，23/24 销售季转基因玉米推广面积低于预期，故我们下调了24-25 年转基因玉米的渗透率。基于此，我们下调了公司24-25 年的盈利预测，新增26 年盈利预测，预计2023-2025 年公司实现营业收入16.7/18.9/21.1 亿元，实现归母净利润2.9/3.6/4.0 亿元（原24-25 年盈利预测为3.5/4.4 亿元），同比+15%/+23%/+11%，当前股价对应PE 估值为30X/24X/21X，维持“增持”评级。

风险提示：极端天气影响；大品种市场表现不佳；转基因玉米推广进度不及预期。