事件：公司發佈2024 年一季報，公司2024Q1 營收29.53 億元，同增65.57%；歸母淨利潤0.76 億元，同減38.8%；扣非歸母淨利潤0.84億元，同增37.25%。其中非經常性損益影響約800 萬（日升定增虧損2900 萬+增值稅抵減及政府補貼對沖）；考慮銀粉及其他板塊虧損1900 萬及計提獎金2000 萬，整體業績基本符合預期。
N 型佔比顯著提升，LECO 導入助力量利堅挺。2024Q1 公司銀漿出貨約550 噸，環比持平微降；其中N 型銀漿佔比約60%，環比2023Q4提升20pct；其中3 月出貨230 噸、N 型銀漿佔比70%。受益於N 型佔比提升+LECO 放量，我們測算2024Q1 加工費（單kg 毛利）約443 元/kg，環增97 元/kg。3 月起公司LECO 銀漿迅速上量，市佔率達40%，我們預計加工費800 元+/kg(較常規TOPCon 溢價200+元)，隨技術迭代保持溢價。同時，2024Q1 銀粉、半導體漿料及膠粘劑板塊虧損1900 萬元，且Q1 計提股份支付及獎金約2000 萬，衝回後測算Q1 銀漿利潤約1.2 億，P 型幾乎無盈利、N 型貢獻利潤支撐。我們預計公司Q2 銀漿出貨800-900 噸，預計2024 全年出貨量超3000噸，N 型佔比達80%+；公司LECO 份額快速提升，支撐全年量利。
海外擴產+銀粉玻璃粉逐步自供，增強一體化競爭力。2023 年底公司產能達3000 噸；同時完成泰國600 噸銀漿項目，加強全球化佈局。
公司銀粉逐步國產化，當前單月銀粉出貨量達20 噸+，我們預計公司2024 年銀粉自供300-500 噸，24Q4 新增常州3000 噸銀粉項目有望投產，支撐後續盈利。
經營性現金流出擴大，存貨較年初下降。公司2024Q1 經營性現金淨流出12.82 億，同比擴大122%；存貨11.11 億，較年初下降16%，預計後續庫存隨出貨量增長，庫存週期維持穩定。
盈利預測與投資評級：我們維持2024-2026 年盈利預測，預計公司2024-2026 年歸母淨利潤7.4/8.8/10.2 億元，同增67%20%/16%，對應PE 爲12/10/9 倍。考慮到公司N 型銀漿佔比持續高增、一體化佈局逐步建立，我們給予2024 年18xPE，目標價80 元，維持“買入”評級。
風險提示：競爭加劇，政策不及預期等。