事件：國聯證券公佈2024 年一季報。1Q24 歸母利潤虧損2.2 億/yoy-205.5%，營收1.7 億/yoy-74.4%。加權平均ROE（非年化）爲-1.23%/yoy-2.45pct。
預計業績承壓主因市場極端波動下，股權衍生品業務虧損。營收拆分：1Q24經紀、投行、資管、淨利息、淨投資收入分別爲1.1、0.8、1.4、-0.3、-1.5 億元，分別同比-3%、-13%、+350%、-149%、-140%，其中資管業務高增主因並表國聯基金。公司股權衍生品業務居於行業前列（21 年協會披露場外期權業務收入位列行業第10，顯著高於公司當前30-40 名綜合排名），預計市場極端波動下股權衍生品業務虧損拖累盈利。
投資槓桿同環比保持擴張， 收益率顯著承壓。期末經營槓4.70x/yoy+0.55x/qoq+0.35x ， 投資槓桿（ 投資資產/ 淨資產）3.15x/yoy+0.35x/qoq+0.26x ， 其中金融投資規模565 億元/yoy+16%/qoq+10%，投資槓桿同環比保持擴張；受股衍業務虧損影響，投資收益率顯著承壓， 測算可得1Q24 單季年化投資收益率-1.1%/yoy-4.3pct/qoq-1.9pct。
與民生證券整合序幕拉開，期待兼併成效。公司4/25 公告籌劃重大資產重組事項並停牌，已與民生證券95.48%股東達成重組意向，整合計劃按步推進，預計綜合實力有望進入行業前20。從過往券商合併案例看，首次停牌後需要經董事會審議、股東大會審議、證監會批覆等流程，並在證監會審核併購事項時二次停牌，流程需要合計1 年左右。
投資分析意見：維持“強烈推薦”評級。預計2024-2026E 國聯證券歸母淨利潤分別爲6.1 億元、8.9 億元、11.1 億元，同比-9%、+45%、+26%（不考慮併購因素）。4/29 收盤價對應公司24-26E 動態PB 分別爲1.65、1.61、1.55 倍，動態PE 爲49、33、27 倍。
風險提示：經濟下行壓力增大；市場股基成交活躍度大幅下降；居民資金入市進程放緩。