公司公告2024 年一季度報告：1）Q1 實現營業收入20.1 億元，同比減少8.52%，我們認爲主要因改擴建項目進度推進，建造服務收入下滑所致，該業務系因會計準則要求同步列示收入與成本，毛利基本爲0。2）Q1 實現歸母淨利潤3.9億元，同比減少13.2%；實現扣非淨利潤3.8 億元，同比減少12.2%。我們預計基數因素較多，其一公司併購二繞西高速增加貸款導致財務費用增長，其二23Q1 是收到威斯騰項目司法重整全部應收款，轉回計提減值0.34 億元，其三24Q1 雨雪等天氣及假期免費通行時間增加影響部分通行費收入。3）24Q1 業績3.91 億元，高於23Q2-Q4，分別爲3.43 億、3.39 億及0.68 億。Q1 毛利潤8.3 億元，同比持平，我們預計公司路產利潤保持穩健。
值得關注：財務費用持續降低。公司因23Q1 收購二繞高速（23Q2 並表）導致財務費用上升，但此後逐季下降。24Q1 財務費用2.08 億元，23Q2-Q4 分別爲3.29、2.26、2.19 億，24Q1 較23Q4 環比下降5%，較23Q2 下降36.8%。意味着公司主動調優結構及利率下降帶來邊際改善。
2023 年公司路產盈利能力較大幅度改善，利潤超出19 年水平。1）2023 年主要路產盈利情況看：成雅實現利潤4.82 億元，同比+21.49%（較19 年+29%）；成仁實現利潤3.72 億元，同比+69.92%（較19 年-5%）；成樂實現利潤2.81 億元，同比+48.11%（較19 年+9%）；成渝實現利潤2.71 億元，同比+70.48%（較19 年-9%）；遂廣遂西虧損2.79 億元，減虧0.73 億元。不考慮二繞西高速並表的情況，主要路產實現淨利潤11.62 億元，同比+76.9%（較19 年+18%）；淨利率30%，同比+8.8pct（較19 年+4.81pct）。2）遂廣遂西公司實現明顯減虧。
遂廣遂西是2016 年投產的新路，疫情影響延長了公司爬坡期，導致20-22 年虧損在3.5 億以上，在收入增速快速增長背景下，23 年首次虧損在3 億元以下。3）新收購路產二繞西高速實現首次盈利，實現利潤0.26 億元，疊加集團7 年業績承諾，將逐漸成爲公司路產利潤增長點。
投資建議：1）盈利預測：我們維持2024-26 年盈利預測即預計實現歸母淨利分別爲13、14.3、16 億元，對應2024-26 年EPS 分別爲0.43、0.47 及0.52 元，對應PE 分別爲13、12、11 倍。2）目標價：公司此前已經發布23-25 年回報規劃，按照60%分紅比例計，以4/29 收盤價計算，對應24-25 年股息率分別爲4.7%、5.1%，我們以2024 年預期股息率4%爲其定價，對應196 億市值，目標價6.4 元，預期較現價16%空間，相當於2024 年預計每股淨資產1.2 倍PB。3）投資建議：我們強調觀點，公司提高分紅只是起點，邁出了“分紅-市值-資產”良性循環堅實第一步，背靠蜀道集團資源優勢，公司積極進取，主業成長性未來可期，強調“強推”評級。
風險提示：改擴建效果不及預期、車流量增長不及預期、經濟出現下滑。