事件：公司披露2024 年一季報，Q1 分別實現營業收入/歸母淨利潤/扣非後歸母淨利潤70.84 億元/1.77 億元/1.52 億元，分別同比+6.9%/-28.4%/-35.1%。
收入逆勢持續增長，預計主要得益於骨料、混凝土拉動。（1）2024Q1 營業收入同比+6.9%，增速明顯高於全國水泥產量一季度11.8%的同比降幅，公司表現明顯優於行業，預計主要得益於骨料、混凝土等非水泥業務以及海外併購貢獻增量；（2）2024Q1 實現毛利率21.9%，同比提升1.7pct，預計主要得益於高毛利的海外水泥與國內骨料收入佔比提升的拉動，環比下降5.8pct，主要是Q1 國內水泥需求超預期下降加劇市場競爭導致均價環比下跌所致。
期間費用率小幅上升，盈利水平受國內水泥拖累築底。（1）2024Q1 期間費用率爲15.1%，同比+2.3pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率5.6%/6.5%/0.5%/1.5%，同比分別持平/+0.5/+0.3/+1.5pct，財務費用率的上升主要因帶息債務同比增加；（2）2024Q1 銷售淨利率/歸母淨利率分別爲4.1%/2.5%，同比下降0.1/1.2pct，環比2023Q4 下降6.2/6.7pct，因國內水泥盈利影響仍處歷史低位，少數股東損益比例上升預計主要是投產骨料公司及併購阿曼水泥公司的少數股權所致。
資本開支繼續收緊，資產負債率維持穩定。（1）2024Q1 實現經營活動淨現金流1.07 億元，同比-67.8%，主要受存貨等營運資金投入增加影響；（2）2024Q1 公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金爲5.69 億元，同比-49.5%，反映行業下行期資本開支的主動收緊；（3）截至一季度末公司帶息債務爲221.36 億元，環比2023Q4 增加3.9%，資產負債率51.8%，環比2023Q4 小幅上升0.2pct。
行業供需仍待再平衡，景氣繼續築底，公司一體化戰略持續推進強化綜合競爭力，一體化+海外佈局持續貢獻增量。（1）上半年旺季需求同比仍顯偏弱，後續仍需觀察實物需求的釋放情況，財政工具和準財政工具有望進一步發力，財政前置下基建投資增速有望維持高位，但仍待向實物需求進一步傳導。需求不足背景下，行業庫存控制依賴錯峯停窯，但跨區域流動和企業市場策略的影響下，行業競合將反覆，行業景氣將繼續低位震盪，但也爲進一步的市場整合帶來機遇。（2）一體化戰略持續推進下公司骨料、混凝土業務體量繼續穩步擴張，2023 年海外粉磨產能新增854 萬噸/年達到2091 萬噸/年，一體化和海外佈局有望持續貢獻業績新增量。
盈利預測與投資評級：水泥行業供需仍待再平衡，景氣繼續築底，公司一體化及綠色低碳戰略持續強化主業競爭力，資本開支支撐一體化+海外穩步拓展，有望爲公司持續貢獻新的增長點。我們維持2024-2026 年歸母淨利潤預測爲25.45/32.17/35.81 億元，4 月29 日收盤價對應市盈率11.7/9.3/8.3 倍，維持“增持”評級。
風險提示：水泥需求恢復不及預期；非水泥+海外業務擴張不及預期；房地產需求超預期下行；市場競爭加劇的風險。