核心觀點：
23Q4 僅計提少量減值，造船毛利率已接近9%。公司發佈2023 年報及一季報，23Q4 實現收入252 億元，同比20.3%，歸母淨利潤3.96億元，扣非歸母淨利潤1.37 億元，同比大幅扭虧爲正。23 全年僅計提資產減值約3 億元，豪華遊輪對報表的影響基本結束。剔除海工平台處置的影響後，全年造船收入644.93 億元，同比增加29.01%；造船毛利率6.94%，同比增加0.71pct。從Q4 收入中剔除海工平台處置收益後，我們測算Q4 真實造船毛利率已達到8.74%，環比提升約2pct。
24Q1 業績符合預期，費用率加速改善。24Q1 實現收入152.7 億元，同比+68.84%，歸母淨利潤4 億元，同比+821%，扣非歸母淨利潤3.38億元，符合我們預期。毛利率7.22%，環比下滑主要受產品結構影響，根據克拉克森，公司Q1 交付的散貨船相對較多；扣非歸母淨利率2.2%，環比提升0.79pct，費用率開始加速改善。預計今年低價船交付佔比大幅降低，疊加減值基本出表，全年盈利中樞有望加速上行。
現金流創上市以來歷史新高，前瞻指引盈利釋放節奏。23 全年公司經營性現金流淨額達到了182 億元，創下上市以來最好水平。歷史來看現金流領先於利潤，現金流加快意味着生產進度和交付向好，一定程度上代表未來的利潤走勢。防務、重工、船舶的一季報都體現出了顯著的業績改善，船舶產業鏈的盈利復甦之年已真正開啓。
盈利預測與投資建議。預計公司24-26 年歸母淨利潤54.56/83.10/110.49 億元，考慮到公司現金流大幅改善，是盈利釋放的重要信號，疊加重組拐點臨近，我們給予2024 年每股淨資產3.5 倍PB估值（公司00-22 年平均PB 3.6 倍），對應每股合理價值42.05 元，維持“買入”評級。
風險提示：疫情影響風險；成本上漲風險；內部管理風險。