投資要點：
事件：中國外運發佈2024 年一季報，公司Q1 營收242.9 億元，同比增長8%，歸母淨利潤8.03 億元，同比下滑16%，扣非歸母7.3 億，同比下滑14.8%。2023Q4+2024Q1兩個季度加總歸母淨利潤18.6 億，同比增長25%。利潤略低於預期。
Q1 業績略低於預期，過去兩個季度業績之和同比增長仍然大幅好於同行。由於部分合同跨年結算問題，我們將24Q1+23Q4 兩個季度加總與國外同行進行對比，公司過去兩個季度淨利潤之和爲18.6 億，同比提升25.2%，國外可比公司德迅、DSV、2023Q4+2024Q1連續兩季度淨利潤分別下滑41%、25%。外運保持正增長，業績高韌性體現。
各子版塊，預計國內合同物流有一定壓力，貨代業務和中外運敦豪業務穩定。海運代理：
海內外貨代Q1 下降趨勢一致，外運貨量具韌性。2024Q1CCFI 均值1290，同比+18%。
公司海運代理322.6 萬TEU，上年同期266.1 萬TEU，增速21%。集運市場供給充沛，強攬貨能力大貨代折扣率增加，疊加核心堆場倉庫帶來的成本優勢。海外頭部貨代DSV、德迅Q1 海運代理毛利分別下降11.1%、27%，利潤趨勢與外運一致，外運海運端貨量仍具韌性。空運代理：受空運運價波動及包機價格影響，單位利潤下降。2024Q1TAC 浦東出口均值3935，同比-13.38%。據公司公告，公司Q1 空運業務量17.3 萬噸，同比增長20%。電商業務：公司Q1 完成跨境電商業務量0.79 億票/5.5 萬噸，同比增長-17%/34%。
空運相關業務與市場景氣度相關，中外運敦豪貢獻爲主的投資收益穩定性驗證。公司投資收益主要由中外運敦豪合資公司貢獻，公司一季度投資收益4.78 億，同比減少0.94%。
公司中外運敦豪爲公司與DHL50%、50%合資公司，國際高端快遞單價較高，類似順豐時效件，需求穩定，受空運價格回落影響較小，投資收益降幅低於淨利潤降幅，穩定性得到驗證。
業績韌性阿爾法持續凸顯。同業對比上，海外頭部可比公司德迅、DSV 2023Q4+2024Q1連續兩季度淨利潤分別下滑41%、25%，外運保持正增長，業績高韌性體現。
股權激勵構築業績底。2021 年11 月，公司再次發佈股權激勵計劃草案， 2021-2023 年ROE 不低於10.25%、10.5%、10.75%，同時不低於同行業均值。此外，歸母淨利潤複合增速11%、11.25%、11.5%，根據行權要求測算，2024 年公司歸母淨利潤不低於42.57億方可行權。
持續穩定分紅帶來安全邊際。據公司此前公告，公司擬派發年末分紅預計派發現金紅利人民幣 10.51 億元（含稅），此外，公司已於2023 年10 月19 日派發年中股息10.51 億元，全年分紅總金額佔歸母淨利潤49.77%，疊加公司H 股回購，派息率50.4%，股息率4.6%。
維持盈利預測，維持“買入”評級。考慮到公司貨代主業較強韌性，且股權激勵構成業績底，疊加穩定分紅帶來安全邊際，維持盈利預測，預計公司 2024E-2026E 歸母淨利潤爲43、46、49 億元，對應PE 11/10/9 倍。維持“買入”評級。
風險提示：全球經濟下滑，導致國際貿易量需求持續下降；合同物流競爭格局進一步惡化。