投資要點：
公司發佈23 年報及24 年一季報，營收、淨利均符合預期。1）23 年營收30.3 億元（同比-1.6%），歸母淨利潤5.72 億元（同比+7.0%），扣非歸母淨利潤5.22 億元（同比+8.35%），利潤端創歷史新高。2）24Q1 營收6.5 億元（同比+5.2%），歸母淨利潤1.22 億元（同比+10.2%），扣非歸母淨利潤1.05 億元（同比+2.4%）。3）23 年度擬現金分紅5.4 億元，現金分紅比例高達95%，每股派息0.65 元，對應最新股價的股息率約6%。
高端品牌形象疊加產品個性化，盈利能力持續上行。公司是家紡業唯一入選央視頒發的“新中國成立60 週年60 個傑出品牌”，23 年依託零售數據洞察及消費者需求分析，圍繞“東方美學、“致敬經典”IP 主題，在設計、工藝、材料、功能方面進行產品迭代，以提升溢價能力。根據23 年報，23 年毛利率55.6%（同比+2.5pct），態勢迅猛，期間費用率33.1%（同比+0.16pct），基本持平，其中銷售/管理/研發費用率26.1%/3.7%/3.6%，同比+0.5pct/-0.3pct/持平，歸母淨利率18.9%（同比+1.5pct），向20%目標進一步靠近。
全渠道高質量發展，毛利率均顯著提升。根據23 年報：1）線上：不盲目追求份額，更注重盈利水平。23 年線上營收12.1 億元（同比-5.5%），貢獻佔比40%，其中京東/天貓/唯品會平台貢獻佔比39%/25%/14%，京東/天貓平台退貨率僅9.2%/7.7%。電商運營考覈錨定利潤指標，23 年線上毛利率48.0%（+1.7pct）。2）線下：直營建設標杆大店，加盟注重穩健擴張。23 年直營營收7.2 億元（同比-1.1%），貢獻佔比24%，毛利率70.1%（同比+3.6pct）；加盟營收8.2 億元（同比-0.4%），貢獻佔比27%，毛利率56.2%（同比+3.6pct）。截至23 年末，門店總數1494 家（淨增24 家），其中直營店484 家（淨增13 家）、加盟店1010 家（淨增11 家）。
TOC 業務優勢+存貨指標優秀，體現優於同行的營運能力。根據23 年報，23 年公司TOC業務（直營+電商）營收佔比達64%，且每季產品系列在設計和創新上都有更新和疊加，相比大衆化產品和加盟渠道佔比高的同行公司，這需要更強的庫存管理水平。截至23 年末，公司存貨7.0 億元（同比-7.7%），存貨週轉天數196 天（同比持平）。
富安娜作爲中國家紡民族品牌，經營穩健保障持續高分紅，具備資產稀缺性，維持“買入”評級。23 年末公司賬上貨幣資金及交易性金融資產高達13.1 億元，所有短期、長期借款均爲零，兼備抗風險能力與潛在擴張條件。考慮到國內消費環境，我們略下調門店拓展速度，因此略下調24-25 年、新增26 年盈利預測，預計24-26 年歸母淨利潤6.3/7.0/7.7億元（原24-25 年爲6.6/7.3 億元），對應PE 爲14/13/12 倍，維持“買入”評級。
風險提示：國內零售恢復低於預期；行業競爭加劇；商品房住宅銷售不達預期。