2023 年及1Q24 業績低於我們預期
公司公佈23 年及1Q24 業績：23 年/1Q24 實現收入135.12/31.37 億元，同比+4.08%/-3.38%，歸母淨利潤13.00/3.49 億元，同比-21.1%/-22.88%，扣非歸母淨利潤12.30/3.73 億元，同比-27.5%/-11.96%，低於我們預期。公司業績下滑主要系行業復甦緩慢下商戶經營承壓，減免毛利率較高的租金、管理費收入所致。分季度來看，公司1Q/2Q/3Q/4Q23 同比+4.54%/-0.65%/+6.15%/+6.07%，歸母淨利潤同比-10.31%/-24.1%/-41.3%/+31.6%。
發展趨勢
1、租賃、加盟業務承壓，關注招商模式創新驅動業績修復。分業務來看，租賃管理/商品銷售/加盟/裝修/平台服務收入同比-11.20%/+31.74%/-19.12%/+12.72%/+24.90%。23 年公司創新招商模式由“固定租金”向“銷售分成”轉變，我們認爲或深化商戶利益綁定，驅動業績修復。
2、業務擴張下費用上行，毛利率短期承壓。受租金、管理費減免影響，公司23 年毛利率爲34.11%，同比-10.76ppt，4Q23 毛利率爲31.81%，同比-10.25ppt。費用端來看，公司2023 年期間費用率24.07%，同比-0.35ppt，其中銷售/管理+研發/財務費用率分別爲11.77%/4.58%/7.72%，同比+0.64ppt/+0.08ppt/-1.07ppt。綜合影響下，2023 年淨利率爲9.62%，同比-3.07ppt，4Q23 淨利率爲3.96%，同比+0.77ppt。其中2023 年資產處置收益合計8.31 億元，主要系23 年關閉門店及直營賣場轉加盟賣場，我們預計隨着公司持續推進數智化轉型助力降本增效，盈利能力有望回暖。
3、積極擁抱數智化轉型，打造第二成長曲線。1）家居賣場：積極向智能家居體驗中心轉型，23 年8 月通州首家智能體驗中心開業、引進74 個智能終端品牌。截至23 年底，公司在營家居賣場414 家，其中直營賣場86家（自有17 家+租賃69 家），加盟賣場328 家，智能家居品牌達1,357個。2）購物中心：完善“購物中心+百貨店+超市”佈局，助力第二成長曲線打造。截至23 年共經營超市/百貨店173 家/5 家，新開業4 家購物中心。3）洞窩：23 年實現 GMV974 億元，同增173.1%，累計上線賣場934 家，累計註冊用戶同增95.48%，平均月活390.51 萬，新增澳門、新加坡和柬埔寨境外分站加速出海。我們認爲隨着賣場業態升級與模式拉通，疊加數智化轉型，公司業績有望回暖。
盈利預測與估值
考慮到家居建材需求承壓，我們下調2024 年盈利預測29%至14.32 億元，新引入2025 年盈利預測15.60 億元，當前股價對應13x/12x P/E。維持跑贏行業評級。基於盈利預測調整，下調目標價20%至4.2 元，對應2024/2025 年18x/17x P/E，較當前股價有38%上行空間。
風險
市場競爭家居，渠道拓展風險，新業務發展不及預期。