公司公告
23A 實現營收152.23 億（同比-7%）、歸母淨利14.38 億（同比-3%）、扣非淨利14.94 億（同比-1%），經營受國際地緣政治分歧、貿易保護主義等多重因素疊加影響。
23Q4 單季營收44.16 億（同比+2%）、歸母淨利4.53 億（同比-3%）、扣非淨利4.58 億（同比+5%）。
24Q1 單季營收34.76 億（同比+19%，超出22Q1 水平）、歸母淨利2.19 億（同比+21%）、扣非淨利2.43 億（同比+54%），Q1 表現優於市場預期。
3C 業務MR 有望帶來新需求，環保、煙包持續向好1）3C 業務-基本盤：根據IDC 發佈的最新報告，在2024 年第一季度，全球智能手機出貨量同比增長7.8%至2.894 億部，實現連續第三個季度增長，看好24 年景氣持續修復，帶動公司手機等傳統消費電子產品收入恢復。23A 前5 名客戶銷售金額合計佔比總收入37.46%（22 年爲38.42%），其中第一名+第二名合計38.47 億（22 年爲39.92 億），大客戶體量保持穩定。
2）3C 業務-增量盤：MR 有望帶來增量市場，伴隨A 客戶首款頭顯設備VisionPro 正式發佈，裕同子公司仁禾智能作爲軟包材核心供應商，研發能力突出、淨利率優勢明顯，裕同與A 客戶合作深入、有望將訂單導入，我們預計單套包裝材料價值量較高（因爲該款高端設備首發定價預計在3499 美元起步）。
3）煙包、酒包：持續切入多家省中煙公司合作，深耕中高端白酒客戶市場，受益於競爭格局優化、自身份額預計抬升。
4）環保包裝：公司環保業務目前大頭仍然服務3C 類客戶爲主，有望伴隨3C 景氣修復同步向上。2023 年公司成功引入多家歐美大客戶，並不斷開拓創新，參與並制定了多項行業標準，公司環保研究院研發的全植物纖維素膜產品，憑藉其優異的環保性能受到了Packaging Europe 等多家歐洲知名行業媒體的廣泛關注和報道，看好裕同環保包裝未來成長空間。
智能工廠陸續投產，海外越南工廠提高供應鏈優勢1）國內工廠：2023 年湖南裕同智能工廠建設順利落地，協同許昌智能工廠煙包生產基地，鍛造煙包生產智造能力，助力公司煙包業務穩健發展；蘇州裕同智能工廠建設完成，順利試運營，高效滿足華東市場需求；成都裕同智能工廠一期建設完成，打造西南市場消費電子和酒包智能工廠新典範；九江裕同智能工廠一期、龍崗裕同智能工廠一期建設推進中；崑山裕同智能倉儲物流系統啓動建設；同期，其他區域如瀘州裕同、重慶裕同、煙臺裕同、海口裕同等的智能化建設也在持續規劃推進中。
2）海外工廠，啓動了越南智能工廠一期建設，打造公司的海外智能樣板工廠。
23A 國內/海外收入分別同比-12%/+15%，越南裕華子公司23 年收入6.8 億、淨利潤1.61 億（利潤率23.7%）。
資本開支逐年下降，分紅提高更好回饋股東
1）分紅比例大幅提升：23 年報分紅派息5.7 億元，加上此前23 年中報派息3億，合計派息8.7 億、佔歸母淨利潤的60.3%，此外2023 年完成1.5 億回購，加上回購佔歸母淨利潤超過70%。24 年公司擬實施新一輪迴購1-2 億。
2）分紅提升的背後是資本開支減少：裕同自上市以來始終保持較高的資本開支，建成了全球50 餘個生產基地和服務中心，伴隨多年資本投資進入收穫期，資本開支增速放緩。22 年16 億（同比-14%）、23 年11.69 億（同比-27%）、24Q1 爲2.12 億（同比-26%）。後續公司新增產能更多以智能工廠項目改造爲主，我們預計土地、廠房開支不會有大的增加。
財務指標：
公司23 年主業實際盈利能力提升顯著：
1）收購標的23 年業績貢獻較小：仁禾智能利潤0.28 億（22 年1.12 億）、深圳華寶利0.18 億（22 年0.34 億）。
2）匯兌收益23 年爲0.6 億（22 年爲1.52 億）；因遠期結售匯業務產生的投資虧損1 億（22 年爲0.9 億）。
3）23A 毛利率26.23%（同比+2.48pct），其中23Q4 毛利率28.14%（同比+1.85pct）。進入24Q1，毛利率22.09%（同比-1.63pct），或系近期紙漿價格上漲，但24Q1 財務費用率同比-2.56pct，因此利潤率向好。
盈利預測與估值
裕同是多元紙包裝龍頭，深挖客戶份額、延伸服務鏈條，一站式解決方案能力和客戶粘性不斷增強，看好長期成長。預計2024-2026年收入175.37億（+15.2%)、197.54 億(+12.64%)、221.63 億（+12.19%），歸母淨利16.82 億(+16.98%)、18.98億(+12.83%)、21.09 億（+11.10%），對應PE 分別爲14.55X、12.90X、11.61X，維持“買入”評級。
風險提示：原材料上漲、需求不及預期