投资事件

(1) 2023 年，公司营业收入120.42 亿元，同比下降4.36%；归母净利润25.27 亿元，同比下降36.84%；扣非归母净利润24.61 亿元，同比下降35.90%；拟每10 股派发现金红利15.51 元(含税)。

(2) 2024年一季度，公司营业收入23.28亿元，同比下降9.38%；归母净利润1.58亿元，同比下降75.64%；扣非归母净利润1.49 亿元，同比下降76.25%。

投资要点

产品价格持续下调，2024Q1 盈利能力短期承压受产品售价下降影响，2024 年一季度公司盈利能力加速触底，毛利率、净利率分别为18.9%和6.8%，同比下降27.2 和19.7 个百分点，环比下降9.6 和5.9 个百分点。2024 年一季度期间费用率为15%，较2023 年提升约3 个百分点，主要系管理费用率提升较多。

2023 年产能利用率相对较高，海外基地有望接力放量截至2023 年底，公司锂电隔膜设计年产能达到94 亿平，销量为62 亿平(含A 品和B 品)，产能利用率为83%，保持相对较高水平。截至2023 年末，公司在建工程62 亿元，国内隔膜在建产能包括重庆恩捷(二期)、江苏恩捷、湖北恩捷及玉溪恩捷等，若按照涂覆湿法隔膜2.5-3.0 亿元/亿平的投资强度计算，估算锂电隔膜的在建产能约20-25 亿平，我们认为这一增幅相对合理，干法隔膜有望放量。在海外布局方面，公司匈牙利基地已建设完成，首条涂布膜产线已开机，首条基膜产线已贯通，一期规划产能4 亿多平，2024 年将正式投产；公司美国基地加速推进，拟投资约2.76 亿美元建设7 亿平方米锂电涂布隔膜产线(共14 条)。

新产品研发取得进展，半固态产品进入试生产环节在产品研发方面，为提升锂电池快充性能，由公司自主研发的新一代动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段；新一代低闭孔温度高安全性隔膜实现了量产；在半固态电池领域，公司已与北京卫蓝和天目先导成立了合资公司江苏三合，进行半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜的研发、生产，该项目一期厂房已基本建设完成，2 条高性能涂布膜生产产线已进入试生产环节。

盈利预测与估值

下调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到行业竞争加剧，产品价格和盈利下降，我们下调2024-2025 年公司归母净利润分别至16.13 亿和24.97 亿元(下调前为50.61 亿和63.52 亿元)，新增2026 年预测为34.76 亿元，对应EPS 分别为1.65、2.55 和3.55 元/股，当前股价对应PE 分别为24、16 和11 倍。维持“增持”评级。

风险提示

市场竞争加剧、原材料价格波动、产能消化不及预期、产品价格大幅下降。