核心觀點
一季度，完成酒類銷售額456.43 億元（+17.83%），形成茅台酒（+17.75%）與系列酒（+18.39%）雙輪驅動，順利完成開門紅。
公司持續優化渠道結構，在飛天提價、增加非標投放等舉措後24Q1 經銷渠道實現25.78%的高增長。加強市場營銷，從央視廣告到城市燈光傳遞茅台“美文化”，繼續推進消費者活動，茅台品牌市場基礎得以進一步夯實。利潤增速慢於收入增速主要系水晶及附加率有所提升。展望2024 年，公司制定了總營收同比增長15%的積極目標，考慮到飛天茅台已完成提價，非標、系列酒等產品優化結構，全年有望持續高質量增長。
事件
公司發佈2024 年第一季報。
2024 年第一季度，公司實現營業總收入464.85 億元，同比增長18.04%；實現歸母淨利潤240.65 億元左右，同比增長15.73%；實現扣非歸母淨利潤240.51 億元，同比增長15.75%。
簡評
開門紅延續高增勢頭，龍頭增長動能足
24Q1 實現酒類收入456.43 億元，同比增長17.83%，同期高基數下，完成高增實現開門紅。分產品看，24Q1 茅台酒貢獻營收397.07億元（+ 17.75%），系列酒貢獻營收59.36 億元（+ 18.39%）。一季度，預計系公司增加茅台酒及系列酒銷售量，加大虎茅等非標投放比例，加之23 年底飛天提價20%貢獻業績增量。
分渠道看：一季度，直銷渠道貢獻營收193.19 億元（同比+8.49%），直銷佔比同比下降3.64pcts 至42.33%，批發渠道貢獻營收263.24 億元（同比+25.78%），“i 茅台”電商平台貢獻不含稅收入53.43 億元（同比+8.96%）。公司持續優化渠道銷售體系，提振經銷商信心，直銷與經銷形成平衡發展局面。
2024 年春季旺季白酒銷售動銷表現較好，茅台順勢推出龍茅並實現放量，推出立春、大寒節氣酒圓滿收官；公司持續加強數實融合與文化挖潛，散花茅台以及巽風酒有望持續爲品牌賦能。飛天在短期部分渠道恐慌性跌價，而價格波動下更顯韌性。系列酒方面，預計大單品1935 延續勢能，“雙輪驅動”得以進一步鞏固。
加強營銷培育消費鞏固市場，現金流表現優異。
24Q1 公司毛利率92.73%，同比提升0.01pcts，歸母淨利率51.77%，同比下降1.04pcts。
（1）毛利率：茅台提價與經銷渠道放量共振，整體保持相對平穩。
（2）費用率方面：①24Q1 公司銷售費用率提升0.53pcts 至1.92%，以“美時代”爲主題，元旦春節在多個海內外城市點亮茅台燈光秀，重登央視《新聞聯播》報時，“茅台1935·尋道中國”沖走大運河傳遞“喜”文化，啓動“匠心傳承·瓷話中國活動。上線龍年醬香巧克力，全國各地積極開展市場活動，市場費用投入增加；②管理費用率下降0.67pcts 至4.44%，系公司規模效應持續顯現；③稅金及附加率提升1.62pcts 至15.49%。
現金流方面，24Q1 公司銷售收現462.57 億元，同比增長29.34%，經營活動現金淨流量91.87 億元，同比增長75.17%，茅台經銷商回款積極性高，3 月末合同負債餘額95.23 億元，同比增長14.33%。
深化市場化改革，2024 年茅台高質量增長可期。
2023 年11 月將53°飛天出廠價上調20%，當前飛天茅台市場成交價在2800 元左右，渠道利潤豐厚，酒廠提價較爲順利。渠道方面，i 茅台、巽風平台、三代專賣店等創新對公司渠道結構優化貢獻突出。產品方面，節氣酒等非標產品持續釋放茅台投資價值，茅台1935 完成換裝升級突破百億大關，推出新品漢醬（匠心傳承），梳理金王子、醬香經典價格體系。
展望2024 年，公司目標實現營業總收入較上年度增長15%左右，完成固定資產投資61.79 億元。公司將有望進一步市場化改革，持續強化品牌根基，帶動公司經營持續向好。
盈利預測與投資建議：預計公司2024-2026 年實現收入1750.66 億元、2020.35 億元、2297.69 億元，同比+16.28%、15.40%、13.73%；實現歸母淨利潤870.14 億元、1011.68 億元、1158.47 億元，同比+16.43%、+16.27%、14.51%；對應EPS 分別爲69.27 元、80.54 元、92.22 元；對應2024-2026 年動態PE 分別爲24.68X、21.23X、18.54X。
風險提示：居民消費需求復甦不及預期，近2 年受宏觀環境等因素影響經濟增長有所降速，國民收入增長亦受到影響，未來中短期居民收入增速恢復節奏和消費力的提升節奏可能不及預期；經濟復甦不及預期，23 年是經濟復甦年，但企業的現金流的改善節奏可能慢於預期，公司產品在高端商務用酒消費場景的需求復甦節奏可能不及預期；食品安全風險，近年來食品安全問題始終是消費者的關注熱點，產業鏈企業雖然不斷提升生產質量管控水平，但由於產業鏈較長，涉及環節及企業較多，仍然存在食品質量安全方面的風險。