养殖拖累亏损较大，维持“买入”评级

天康生物发布年报，2023 年实现营收190.26 亿元（yoy+11.99%），归母净利-13.63 亿元（yoy-585.55%）（调整后）。其中Q4 实现营收43.20 亿元（ yoy+5.27%， qoq-24.78%）， 归母净利-8.59 亿元（ yoy-3864%，qoq-1404%）。公司盈利明显下滑主要系猪价拖累导致养猪出现较大亏损。

我们认为2024 年猪周期有望反转，有望驱动公司生猪养殖业务亏损收窄并逐步扭亏转盈。我们预计公司2024/25/26 年分别实现盈利-0.81/10.17/8.89亿元，对应BVPS4.64/5.33/5.91 元。可比公司2024 年Wind 一致预期PB1.42x，考虑到公司出栏持续增量、养殖亏损有望明显收窄并逐步扭亏，给予公司2024 年1.7x PB，目标价7.89 元，维持“买入”评级。

猪价拖累养殖亏损，饲料动保稳增长

公司2023 年由盈转亏主要系猪价持续偏弱运行，公司养猪业务出现较大亏损，同时由于猪价下跌对存栏的消耗性生物资产以及部分存货等计提5 亿资产减值损失等导致。1）生猪：全年出栏282 万头、同比+39%，销售收入55.4 亿元、同比+8%。我们估算养猪业务或亏损10~11 亿元、估算头均亏损约300~400 元，肥猪完全成本17~18 元/公斤左右。2）饲料：全年销售饲料280 万吨、同比+21%，销售收入64.9 亿元、同比+17%。饲料单吨毛利约235 元，同比小幅下滑。3）动保：全年销售动物疫苗17.4 亿头份（毫升）、同比+33%，销售收入9.96亿元、同比+5.9%，动保业务毛利率约62.6%、同比小幅下滑。单季度来看，23Q4 公司出现较深亏损一方面系猪价旺季不旺拖累、另一方面系年底计提存货跌价准备4.55 亿元影响（其中主要是肉品和生猪，分别计提约1.1 亿和3.43 亿元）。我们估算23Q4 公司养猪业务亏损3~4 亿元、头均亏损约400~500 元，养殖成本较全年或变动不大。

养猪成本改善可期，养殖亏损有望明显收窄

公司预计2024 年出栏目标为300~350 万头、同比+7%~24%，我们认为随着公司新建产能持续释放、出栏目标可实现性较强。成本方面，据公司1月31 日投关公告，公司生猪养殖成本在2023 年9~10 月已降至16.5 元/公斤以下，但11~12 月受冬季疫病影响、以及在23Q4 全面清理饲料部分在华北区的生猪养殖业务等导致成本有所上升。目前疫病对猪群的影响已趋于平稳，公司预计2024 年2~3 月养殖成本有望逐步回归正常，并将在2024年通过原来替代、更新种群、做好疫病防控等争取将成本控制在15.5 元/公斤，成本仍有较大下降空间。国内能繁母猪存栏在23H2 呈现加速去化趋势并在24Q1 延续去化，或有望带动猪周期在2024 年反转、生猪养殖行业进入较为持续的盈利期，驱动公司生猪养殖业务亏损收窄并逐步扭亏转盈。

风险提示：猪价/成本表现不及预期，动保行业竞争格局恶化风险等。