事件
公司發佈2023 年年報、2024 年一季報。2023 年。公司實現營業總收入/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤319.28/104.38/104.45 億元，同比+21.8%/+28.93%/+29.15%。公司單Q4 實現營業總收入/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤51.84/10.07/10.17 億元，同比+27.38%/+1.96%/+3.22%。2023 年公司分紅率爲51.07%，同比+1.04pct。公司2023 年圓滿收官。2024 年Q1 公司實現營業總收入/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤153.38/62.62/62.61 億元，同比+20.94%/+29.95%/+30.08%。24Q1收入符合預期、利潤超預期，實現高質量開門紅。
投資要點
產品結構亮眼，24 開年青20 保持強韌增長、青30 提速。2023年青花佔汾酒系列46%，實現高於公司營收的增長。我們預計其中青25 增速最快、其次爲青20（在三季度停貨後Q4 恢復較快增長）、青30 穩中有增，玻汾/老白汾快於平均增速，巴拿馬Q4 自然動銷全年穩健雙位數增長。24 年開年青花帶動整體營收保持強勁增長，青20、25 繼續最快表現，值得關注的是青30 提速並快於整體表現，玻汾和腰部產品開年實現較爲穩健的雙位數增長。分區域看，2023 年省內增長20.41%/省外增長22.84%，齊頭並進，長江以南核心市場同比增速超過於省外整體增速。2024 全年維度看，增量更多來自於省外增長。
全年毛利率平穩、費用效率提升帶動淨利率提升。2023 年，公司毛利率/歸母淨利率爲75.31%/32.69%，分別同比-0.05/+1.81pct；稅金/ 銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別爲18.27%/10.07%/3.76%/0.28%/-0.02% ， 分別同比+0.71/-2.91/-0.87/+0.05/+0.12pct。23Q4 結構帶動毛利率顯著提升，稅金比例達近五年單季度次高，銷售費用恢復正常投放節奏（上半年廣宣業務費用下降17.4%、下半年廣宣費投放同比僅少1-2 個點，爲後續拉高品牌勢能做準備）。公司毛利率/歸母淨利率爲72.06%/19.42%，分別同比+3.01/-4.84pct ；稅金/銷售/管理/研發/財務費用率分別爲28.8%/13.27%/6.43%/0.65%/-0.09% ， 分別同比+5.89/+4.69/-3.58/+0.2/+0.17pct。
24Q1 結構帶動毛利率繼續提升，稅金穩中略降/期間費用效率提高帶動利潤端呈現較好彈性，3 月末青20/老白汾提價促回款，合同負債處於較高水位，開年實現了高質量增長。公司毛利率/歸母淨利率爲77.46%/40.83%，分別同比+1.9/+2.83pct；稅金/銷售/管理/研發/財務費用率分別爲13.34%/7.47%/1.99%/0.16%/0%，分別同比- 1.05/-0.48/-0.09/+0.01/+0.02pct。24Q1 公司實現銷售收現142.02億元，同比+44.66%；經現淨額70.41 億元，同比+105.10%；24Q1 末合同負債55.90 億元，同比+14.18 億元，確認收入後環比回落14.39億元（去年同口徑環比下降27.36 億元）。省內/省外收入55.97/97.0億元，分別同比增長11.4%/27.6%。
公司開年青20 勢能強勁，青30 去年底捋順價格操盤思路後點狀細分市場爆量、呈現報表端明顯較去年提速並好於平均。青20 價格表現看：在去年Q3 停貨/調整市場、並以全國推行“汾享禮遇”更強渠道掌控費用後置模式，批價回升，經歷過旺季考驗、節後批價平穩。
當前公司整體庫存良性，今年將有更多產品端/品牌端/數字化系統端動作落地。
盈利預測與投資建議
我們繼續看好公司未來發展，2024 年公司繼續給出收入20%左右的經營目標、彰顯全年維度的信心。我們小幅上調盈利預測，預計公司2024-2026 年實現營收385.45/471.62/559.67 億元（2024-2025 年前值爲379.72/468.01 億元），同比增長20.72%/22.36%/18.67%，預計2024-2026 年歸母淨利潤爲131.73/165.56/198.88 億元（2024-2025 年前值爲132.61/165.92 億元）， 同比增長26.20%/25.68%/20.12%，未來三年EPS 爲10.80/13.57/16.30 元，對應當前股價PE 爲23/19/15 倍，維持“買入”評級。
風險提示：
經濟/需求恢復不及預期，公司銷售不及預期，食品安全等風險。