事件：4月2 6 日，公司發佈公告，23 年營收245.6 億元（同比-4.1%，下同），歸母淨利潤56.3 億元（-9.2%）；24Q1，營收76.9 億元（+10.2%），歸母淨利潤19.2 億元（+11.9%）。此外，公司2023 年合計分紅佔歸母淨利潤比例約70%。
其他產品表現亮眼，24Q1 順利開門紅。23 全年外部壓力疊加公司內部調整導致收入同比下滑4%， 分產品看， 醬油/調味醬/蠔油收入分別同比-8.8%/-6.1%/-3.7%，核心產品表現平淡，但其他品類收入同比+19.4%，佔比同比上升3.0pcts 至15.3%。分區域， 東部/南部/中部/北部/西部收入分別同比-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%。分渠道，線下/線上同比-3.9%/-10.1%，其中經銷商數量爲6591 家，同比減少8.1%。24Q1 收入同比增長10%，實現環比改善，若剔除春節延遲的因素，23Q4~24Q1 收入同比+0.8%； 分品類，24Q1 醬油/調味醬/蠔油/其他收入分別同比+10.1%/6.4%/9.6%/22.1%；分區域，東部/南部/中部/北部/西部收入分別同比+10.3%/21.8%/10.2%/6.5%/10.1%；分渠道，線下/線上同比+10.8%/+20.7%。
產品結構變化導致23 年淨利率波動，24Q1 成本下降推動盈利改善。23 全年：歸母淨利率爲22.9%，同比-1.3pcts。全年具體拆分，毛利率爲34.7%，同比-0.9pcts，主要歸因於：1） 毛利率更低的蠔油與其他品類佔比提升；2）消費分級導致中高端價格帶產品增速趨緩。銷售費用率爲5.3%，同比-0.1pcts，主要歸因於內部管理提效，公司積極開展醬油冰淇淋推廣活動、與央視合作走進高明工廠， 煥新調味品老字號的品牌活力。管理費用率爲2.1%， 同比+0.4pcts，主要系人工成本增加所致。24Q1：歸母淨利率爲24.9%，同比+0.4pcts，扣非歸母淨利率同比+0.7pcts，主要由毛利率、投資收益與所得稅貢獻。拆分來看，毛利率爲37.3%，同比+0.4pcts，得益於大豆、包材等原料價格下降，此外公司持續優化供應鏈、協同產銷提效， 有效挖掘經營潛力。銷售費用率爲5.5%，同比+0.3pcts，預計系渠道深耕動作導致年初投放部分費用；管理費用率爲1.6%，同比持平。
短期靜待動銷回暖推動渠道修復， 中長期關注產品與渠道變革。短期看，1）收入端：若宏觀經濟持續復甦，有望推動B 端餐飲需求進一步實現恢復性增長，同時C 端基數走低，疊加前期庫存經過三個季度的去化以及報表端的低基數，收入端有望保持較快增速；2）成本端：24Q1 大豆與包材價格同比下降，預計全年延續這一趨勢，同時公司對部分原料進行鎖價，將貢獻成本紅利。
長期看，一方面積極關注客戶結構優化情況與渠道體系恢復進展，另一方面在產品端關注特色預製菜、餐飲復調、有機及低糖低鹽類等健康導向的調味品。
投資建議：預計2024~2026 年歸母淨利潤分別爲61.7/70.3/80.1 億元， 同比+9.7%/13.9%/14.0%，EPS 爲1.1/1.3/1.4 元， 對應PE 爲35/31/27X，考慮到公司作爲調味品頭部企業具備長期競爭力，短期積極調整有望推動業績改善，以及提高分紅比例以回報股東，維持“推薦”評級。
風險提示：競爭超預期的風險，需求下滑的風險，食品安全風險。