事件：
公司發佈2023 年報，2023 年實現營收85.5 億元，同比增長10.5%，歸母淨利潤6.6 億元，同比減少6.5%；4Q2023，公司實現營收23.4 億元，同比增長5.1%，歸母淨利潤2.8 億元，同比增長96.7%。
點評：
新增產能釋放驅動營收穩步增長，四季度利潤環比改善明顯：分產品看，2023 年日用消費/食品與醫療包裝材料/商務交流及出版/菸草配套/電氣及工業用紙分別實現46.6/23.0/9.5/9.2 /6.3 萬噸銷量，同比+19.3%/+49.0%/-3.0%/持平/+22.0%。從單噸售價來看，2023 年日用消費/食品與醫療包裝材料/商務交流及出版社印/菸草配套/電氣及工業用紙的單噸售價分別爲8805/7535/7463/8852/10759 元，噸價同比-293/-2260/-403/ +73/-389 元。我們認爲公司2023 年營收實現穩步增長的主要原因是：隨着新增產能投產和產能利用率提升，公司總銷量增加。分地區看，2023 年內銷/外銷營收分別爲75.3/5.7 億元，分別同比+11.2%/ -5.1%，外銷業務收入下滑主要原因系俄烏衝突的刺激導致2022 年基數較高。
公司的聯營企業夏王4Q2023 貢獻的報表投資收益爲4814 萬元，4Q2023 同比+43.6%。我們根據夏王的總產能，估計夏王4Q2023 的噸紙淨利爲965 元左右。
仙鶴本部3Q/4Q2023 噸均價爲8154/8811 元，噸淨利約370/880 元左右（均包括白卡紙）,4Q 噸淨利環比大幅提升主要系公司部分紙種提價、木漿庫存成本上行幅度較小及食品卡紙虧損減少所致。
產品提價下，四季度毛利率環比明顯改善： 2023 年公司毛利率爲11.6%，同比+0.1pcts，其中4Q2023 毛利率爲18.1%，同比+9.1pcts，環比+8.7pcts。我們認爲公司四季度毛利率同環比提升的主要原因是：一方面，在漿價上漲的支撐下，公司部分紙產品於2023 年四季度開始逐步提價；另一方面，公司木漿的庫存成本上漲幅度較小，成本端較爲穩定；此外，食品卡紙的產能利用率不斷提升使虧損有所減少。
2023 年公司期間費用率爲5.5%，同比+1.4pcts。分項目看，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲0.4%/1.7%/1.3%/2.1%，分別同比持平/+0.1/持平/+1.3pcts，財務費用率的增加主要系公司借款籌集規模增加、利息支出增加所致；4Q2023 公司期間費用率爲5.2%，同比+1.5pcts，分項目看，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲0.6%/1.9%/1.6%/1.2%，分別同比+0.1/+0.4/+0.5/+0.5pcts。
“漿紙一體化”加速佈局，成本端優勢將進一步放大：2023 年末2024 年初公司湖北和廣西漿紙項目已有部分投產，這些新產能將在2024 年陸續釋放，其中計劃新增的80 萬噸自產漿預計將於今年四季度全部投產，有望在漿價上行週期增強公司盈利能力的穩定性。公司作爲國內特種紙龍頭企業，具備一定的資金實力佈局自制漿線，隨着漿紙一體化戰略的推進，以及公司生產基地向中西部的轉移，公司在成本端的競爭優勢將進一步放大，有望在未來獲取更大的市場份額。
利潤表現超預期，維持“買入”評級：我們基本維持2024-2025 年營收預測爲115.9/147.2 億元，並新增2026 年營收預測爲177.9 億元，我們基本維持2024年歸母淨利潤預測，考慮到公司自備漿產能逐步投產，以及生產基地向中西部轉移，我們將2025 年歸母淨利潤上調至15 億元（上調幅度爲15%），並新增2026年歸母淨利潤預測爲18.1 億元，對應2024-2026 年EPS 分別爲1.33/2.13/ 2.56元，當前股價對應2024-2026 年PE 分別爲14/9/7 倍，公司競爭優勢有望進一步放大，當前估值水平較低，維持“買入”評級。
風險提示：人民幣繼續貶值，國內宏觀經濟增速低於預期，原材料價格波動風險。