小分子原料药CDMO 持续夯实项目管线。2023 年，小分子原料药CDMO业务收入34.79 亿元，同比下降约50%；从项目管线来看，2023 年，公司收到客户询盘总数突破1,770 个，同比增长约36%，前端客户需求保持增长；公司实现交付项目数590 个，同比增长约31%，其中67 个项目处于临床三期，13 个项目处于新药上市申请阶段，141 个项目处于已上市阶段；公司引入订单新项目245 个（不含J-STAR），同比增长约8%；公司服务API 产品数181 个，同比增加54 个，完成17 个PV 项目的交付，执行中的PV 项目16 个。2023&2024Q1 業績低於我們預期
2023 年業績：收入36.67 億元，剔除重大訂單影響後收入同比增長約10%；歸母淨利潤2.67 億元，同比-86.69%；2024 年一季度業績：收入6.78 億元，同比-50.81%，歸母淨虧損0.95 億元；低於我們預期，主要因市場競爭激烈，重大訂單生產完成後產能利用率下降，以及新產能投放。
發展趨勢
小分子原料藥CDMO 持續夯實項目管線。2023 年，小分子原料藥CDMO業務收入34.79 億元，同比下降約50%；從項目管線來看，2023 年，公司收到客戶詢盤總數突破1,770 個，同比增長約36%，前端客戶需求保持增長；公司實現交付項目數590 個，同比增長約31%，其中67 個項目處於臨床三期，13 個項目處於新藥上市申請階段，141 個項目處於已上市階段；公司引入訂單新項目245 個（不含J-STAR），同比增長約8%；公司服務API 產品數181 個，同比增加54 個，完成17 個PV 項目的交付，執行中的PV 項目16 個。
製劑產能運行元年，小分子製劑CDMO 快速增長。2023 年製劑業務實現營業收入1.24 億元，同比增長約291%；爲112 個客戶的153 個製劑項目提供了服務，引入新客戶56 家，新項目82 個，新簽訂單約2.25 億元，同比增長約89%。2022 年第四季度，公司位於重慶兩江新區的首個製劑工廠一期項目建成投用，目前公司已擁有口服固體制劑、注射劑、高活等柔性、模塊化的五條生產線，五條生產線及時交付率均達到100%；同時，製劑已通過多次官方及客戶審計，均一次性獲得通過，有效地保障了業務的開展。
大分子CDMO 實現從0 到1 的突破。2023 年，公司在多肽、寡核苷酸等新業務10 個客戶的14 個項目提供服務。公司多肽服務平台擁有固相/液相合成、色譜分離、膜濃縮/純化、凍乾等技術，可以爲全球多肽藥物研究者提供包括鏈狀/環狀化學合成多肽、多肽修飾和多肽偶聯物（PDC）研發服務。公司憑藉原小分子原料藥團隊在高活性化合物開發生產經驗和專業的合成大分子服務能力，能夠爲多種偶聯藥物提供linker-payload 化學鏈一站式定製化藥學解決方案。
盈利預測與估值
由於行業競爭加劇且產能利用率階段性較低，我們下調2024/2025 年淨利潤46.5%/47.2%至1.70 億元/2.12 億元。當前股價對應2025 年43.7 倍市盈率。維持跑贏行業評級，但由於近期醫藥板塊系統性調整，我們僅下調目標價15.4%至20.30 元對應52.2 倍2025 年市盈率，較當前股價有19.6%的上行空間。
風險
匯率波動、需求下降、固定資產投資、環保安全、新業務拓展、政策波動。
