事項：
公司發佈2023 年報及2024 年一季報，23 全年營收34.99 億元，同比+20.22%；歸母淨利潤0.73 億元，同比-49.21%。23Q4 實現收入9.17 億，同比+6.67%；歸母淨利潤-0.85 億元，前值爲0.43 億。24Q1 實現收入9.16 億元，同比+15.31%；歸母淨利潤0.77 億元，同比+53.96%。
評論：
23Q4 受返利衝減收入及春節錯期拖累，24Q1 恢復穩健增長，其中奶油帶動餅店改善，餐飲延續高增，商超高基數下同比回落。公司23 全年營收35.0 億元，同比+20.2%，分業務看，冷凍烘焙/奶油/水果製品/醬料營收分別同比+23.9%/+27.6%/-8.4%/+18.1%，分渠道看，公司23 全年流通/商超/餐飲渠道分別佔比約55%/30%/15%，其中商超/餐飲營收分別+50%/增速接近翻倍，而流通渠道在冷凍烘焙拖累下基本持平。23Q4 營收同比放緩，一是外部需求疲軟以及春節錯期影響，二是年終對經銷商增加返利直接抵扣收入，剔除錯期因素Q4+Q1 實現10.8%雙位數穩增。24Q1 營收同比+15.3%，基本符合此前預期，其中烘焙原料營收同比+56%左右，主要系UHT 系列奶油增長良好，帶動奶油板塊24Q1 實現翻倍，冷凍烘焙同比基本持平。分渠道看，流通餅房/商超/餐飲分別同比+25%/下降高單位數/+50%，商超渠道下降主要受高線城市春節期間返鄉流動和去年翻倍的較高基數影響所致，而餐飲及新零售渠道收入高增得益於直供餐飲連鎖客戶、經銷商保持較快增長。
23 年利潤承壓，24 年發力降本增效，Q1 初驗調整成效，盈利率先修復。公司23 全年毛利率31.4%，同比-0.4pcts，同時費用端顯著抬升，其中銷售費用上倉儲運輸費及業務推廣費增加、Q4 管理費用上股份激勵費用加速提取、研發支出加大等，再加上資產減值損失計提約3110 萬，最終歸母淨利率爲2.0%，同比-2.9pcts，全年盈利承壓明顯。24 年起公司重點提升效率、降本增效，24Q1公司毛利率32.6%，同比+ 0.6 pcts，主要系產能利用率提升，及採購優化舉措帶動原料均價下降。而費用端，銷售、研發費用率同比基本保持穩定，符合公司預算控制目標，管理費用率同比下降 0.7 pcts，剔除股份支付費用影響後，可比口徑的管理費用率與去年同期比較上升約 0.5 pcts，但已低於去年全年平均水平。再考慮政府補助貢獻約900 萬，最終24Q1 淨利率錄得8.4%，同比+2.1pcts，剔除股權激勵費用後淨利率爲8.8%，同比+0.5 pcts。
儘管需求有所疲軟，但公司在產品渠道層面靈活優化策略，疊加費效管控初現成效，24 年盈利有望釋放較好彈性。部分投資者關心半成品佔比下降、外部需求疲軟等問題，我們認爲公司把奶油重要性提高，恰恰是對以上問題的務實回應，一方面進口奶油價格居高，全年國產奶油放量趨勢明確，二是考慮到外在環境影響，半成品尚需要夯實內功，當前以奶油爲抓手能更好打開和綁定大客戶和大經銷商，待來年烘焙理順後，能在此基礎上實現更好放量，全年來看，奶油奠定了餅店端增量基石，加上烘焙逐步恢復，預計流通渠道有望恢復雙位數增長，而商超積極探索其他新品導入，預計高基數下保持個位數平穩增長，餐飲端繼續發力重點大B，結合客戶開拓趨勢，維持30%以上增長確定性較高，綜上24 年營收有望實現15%左右增長。而盈利方面，考慮到公司重點發力效率提升，計劃從落實預算管理與費用管控、優化採購管理、優化倉儲物流佈局、嚴控人員編制等四方面提質增效，Q1 初步檢驗調整成效，往後伴隨報表基數降低、稀奶油等新品產能爬坡，疊加磨合更進一步、效率紅利兌現，利潤釋放的確定性要高於收入。
投資建議：改革久久爲功，盈利率先修復，底部佈局深蹲起跳，維持“強推”評級。23 年公司報表極致承壓，但充分分析後24 年經營策略、思路打法逐步優化，盈利率先低基數修復，同時品類相對可選、公司逆勢投入也放大了週期，當下公司在底部非常務實的總結經驗、調整的思路正確，同時紮實夯實內功，後續一旦需求回暖，報表層面潛在彈性空間非常大。我們維持24-25 年EPS 預測爲1.77/2.42 元，並引入26 年EPS 預測爲3.17 元，參考當下可比公司估值，給予24 年利潤25 倍PE，對應目標市值約75 億/目標價44 元，維持“強推”評級。
風險提示: 需求恢復不及預期、市場競爭加劇、盈利波動性較大等。