事件：公司披露2023 年報&2024 年一季報。公司2023 年全年實現營收8.7 億元，同比+54.38%，實現歸母淨利7389 萬元，同比-49.92%，實現扣非歸母淨利7259元，同比-56.93%，銷售毛利率41.96%，同比下降3.79 個百分點，銷售淨利率5.26%，同比大幅下降18.51 個百分點。公司2024Q1 單季度實現營收2.5 億元，環比+47.65%，同比+61.53%，實現歸母淨利3816 萬元，環比實現扭虧，同比+146.72%。公司擬派發現金紅利人民幣2283 萬元（含稅），股利支付率30.9%。
2023 年塔鋁金業產量放量不及預期，投產後費用增加。塔鋁金業項目 5000 噸/天採選生產、環保及生產輔助保障系統經過一年多的生產和調試，已達到採選5000 噸/天的設計生產規模。採選礦石量方面，2023 年計劃139.7 萬噸，採礦量實際完成138.48 萬噸，完成率99.10%；入選礦石量實際完成124.19 萬噸，完成率88.90%。金屬量方面，計劃金1502.13 公斤，實際完成1001.21 公斤，完成率66.70%；計劃銻5200.00 噸，實際完成469.21 噸，完成率8.90%，產量低於預期主要系2023 年塔鋁金業5000 噸/天採選生產系統根據生產需求進一步優化，選礦工藝有所調整，總體產能逐步爬坡，集中資源優先生產黃金金屬，部分副產礦石拉低入選礦石品位。塔金投產導致銷售費用等有所增加。2024 年公司塔鋁金業的基建工程計劃總投資爲3 億元，採、選礦石總量達到150 萬噸。2024 年公司計劃加強斯堪勒、楚兒波和康橋奇礦段礦產資源生產地質勘探工作；對公司持有位於伊斯坦克爾湖邊的“普奇克金礦探礦權”開展地質資源勘探工作，力爭獲得採礦權；對康橋奇礦區東西兩翼外圍5 個新增礦點進行地質勘查。
國內項目生產經營較爲穩定，但鋅價下滑致毛利承壓。扎西康礦山計劃產金屬量32341 噸，實際完成32383 噸（其中：鋅15276 噸，鉛15085 噸，銻2022 噸），完成率100.13%；計劃銀48467 公斤，完成58722 公斤，完成率121.16%；拉屋礦山計劃產金屬量705.93 噸（其中：銅165.42 噸、鋅540.51 噸），實際完成464.72 噸（其中：銅74.48 噸、鋅390.24 噸），完成率65.83%。2024 年公司計劃完成扎西康採、選礦量60 萬噸。鋅價方面，據生意社數據，2023 年鋅現貨均價21606 元/噸，同比下降14.2%。我們計算2023 年鋅精礦單位銷售均價爲10181元/噸，單位銷售成本6017 元/噸，單位銷售毛利4163 元/噸，同比大幅下降34.7%。
盈利預測。我們預計公司2024-2026 年實現營收分別爲19.4/24.6/24.6 億元；實現歸母淨利2.7/3.7/3.7 億元；實現EPS 分別爲0.35/0.47/0.47 元。截至2024 年4 月26 日收盤對應2024-2026 年PE 分別爲27.5x、20.4x、20.3x，維持“買入”評級。
風險提示： 新項目建設不及預期；氣候擾動致現有礦山停產；金、銻價格大幅下降。