事件：1Q24公司實現營收188 億元/-9.5%，歸母淨利23 億元/+0.2%，扣非歸母淨利潤23 億元/+0.2%，與前期業績快報數據一致。
收入端承壓主要受離島免稅渠道營銷，部分爲機場渠道恢復所抵消1-3 月海南離島免稅銷售金額127.6 億元/同比-21%，其中客單價5938 元/同比-21%。受離島免稅銷售下滑影響，我們預計公司海南免稅銷售降幅約20%，而公司整體營收降幅低於離島免稅銷售降幅，主要是受益於公司機場免稅銷售恢復。我們估算以日上上海爲主的其他板塊爲公司貢獻營收約80 億元，恢復至2019 年同期的85%。
商品銷售結構及租金協議優化，Q1 盈利能力改善明顯1Q24 公司毛利率爲33.3%/同比+4.3pct，反映公司持續優化供應鏈、商品銷售結構、積分銷售政策，以及口岸免稅銷售恢復帶來的積極影響。期間費用方面，銷售費用率受益於機場租金合同優化，環比4Q23 下降2.0pct 至12.84%；管理費用率2.5%，同比+0.4pct。此外，財務費用錄得收益1.25 億元，較去年3.1億元收益有所收窄， 預計主要與匯率變動有關。扣非淨利率12.2%/同比+1.2pct，錄得自3Q22 以來最佳水平。
至暗時刻已過，2H24 有望迎接邊際改善
整體而言， 我們認爲公司基本面壓力最大的時間已過， 後續有望迎接邊際改善：1）離島免稅客流保持穩定的情況下，我們預計自24 年6 月起，由代購監管帶來的離島免稅客單價不利因素將逐步消除， 離島免稅客單價最快有望於2Q24 止跌回升；2）國人市內免稅政策落地仍有可能，尤其在公司完成對中出服增資後，互補效應將更加明顯；3）機場口岸客流仍在持續恢復，未來機場免稅復甦+租金協議優化將帶來可觀增量。
投資建議
中長期看，公司目前充分卡位國內核心免稅流量渠道，伴隨消費復甦推進，公司離島+機場+線上+市內多維佈局，將推動業績實現持續增長。預計2024-26年公司歸母淨利各爲82 億、98 億、114 億，對應PE 各爲19X、16X、13X，考慮公司對股東回報重視度提升，股息率有望隨業績增長提高，我們認爲當前估值性價比較高，維持“推薦”評級
風險提示：口岸免稅銷售恢復低於預期的風險；政策進展低於預期的風險。