投資要點
貴州茅台發佈2024 一季報，24Q1 公司實現收入457.76 億元，同比+18.11%；實現歸母淨利潤240.65 億元，同比+15.73%；實現扣非歸母淨利潤240.51 億元，同比+15.75%。
茅台酒及系列酒雙輪驅動，直銷增速略有放緩1）分產品：茅台酒實現收入397.07 億元（+17.75%）；系列酒實現收入59.36 億元（+18.39%），茅台酒佔比爲86.99%（-0.06pct）。
2）分渠道：直銷實現收入193.19 億元（+8.49%），其中“i 茅台”實現收入53.43億元（+8.96%），批發實現收入263.24 億元（+25.78%），直銷佔比爲42.33%（-3.64pct）。報告期內增加17 個系列酒經銷商，單經銷商規模同比+24.92%。
3）分地區：國內實現收入448.30 億元（+17.73%）；海外實現收入8.13 億元（+23.56%）。
我們預計茅台酒及批發渠道收入增長主因24Q1 茅台發貨積極+23 年末飛天茅台提價+非標放量，系列酒仍維持較快增長。
稅金費用提升影響淨利率，現金流及預收款表現較優1）毛利率爲92.61%（+0.02pct），淨利率爲54.36%（-1.18pct），淨利率下行主因稅金及附加比率同比提升1.62pct。
2）銷售/管理費用率爲2.45%（+0.53pct）/4.50%（-0.67pct）。
3）經營性現金流91.87 億元（+75.17%），主因公司銷售商品收到的現金增加+經營活動現金流出中的存放中央銀行和同業款項淨增加額增加。
4）合同負債同比增長11.93 億元至95.23 億元，預收款蓄水池深厚。
盈利預測及估值
我們預計全年飛天批價中樞略有下行，但有利於茅台“逆週期提價”。關注24 年海外渠道放量+品藏館打造（2023 年茅台老酒所授權的45 家茅台品藏館的茅台老酒交易規模達到70.54 億元，佔到中國老酒年交易規模的7.05%），伴隨產能擴產落地+普飛提價+非標占比提升+直銷佔比提升，公司24 年收入15%目標可達性高。
預計2024-2026 年公司收入增速分別爲16.09%、15.24%、14.81%；歸母淨利潤增速分別爲17.29%、16.11%、15.33%；EPS 分別爲69.78、81.02、93.44；PE 分別爲24.50X、21.10X、18.29X。估值具備性價比，維持買入評級。
催化劑：白酒需求恢復超預期；批價持續上行。
風險提示：消費疲軟；白酒動銷恢復不及預期；飛天茅台批價上漲不及預期。