核心觀點
公司下游的烘焙行業23 年以來整體保持穩步修復態勢，消費場景和消費渠道更加多元化，公司順應發展趨勢，積極調整發展戰略，對研產銷各經營環節進行梳理和優化，儘管23Q4 增速有所放緩，但全年整體依舊保持較好增長，24Q1 銷售端整體也有邊際改善跡象。分渠道看，流通渠道23 年銷售同比基本持平，但24Q1 在稀奶油新品帶動下已有恢復；商超渠道23 年受益核心商超客戶銷售改善實現較好增長，24Q1 則在高基數下銷售同比有所下降；而餐飲及新零售渠道則在公司加強客戶拓展的情況下延續較快增長勢頭。
事件
公司公佈2023 年年度報告&2024 年一季度報告：
2023 年，公司實現營收34.99 億元，同比增長20.22%；歸母淨利潤0.73 億元，同比下降49.21%；扣非歸母淨利潤1.22 億元，同比下降14.95%。
23Q4 單季，公司實現營收9.17 億元，同比增長6.67%；歸母淨利潤-0.85 億元，同比下降297.22%；扣非歸母淨利潤-0.24 億元，同比下降148.83%。
24Q1 單季，公司實現營收9.16 億元，同比增長15.31%；歸母淨利潤0.77 億元，同比增長53.96%；扣非歸母淨利潤0.68 億元，同比增長40.29%。
簡評
市場需求穩步修復，餐飲等新渠道保持高增
公司下游的烘焙行業23 年以來整體保持穩步修復態勢，消費場景和消費渠道更加多元化，公司也順應發展趨勢，積極調整發展戰略，對研產銷各經營環節進行梳理和優化，儘管23Q4 增速有所放緩，但全年來看依舊保持較好增長，24Q1 銷售端整體也已有改善跡象。分產品看，公司23 年冷凍烘焙（佔比63.18%）銷售同比增長23.93%，主要來自核心商超客戶以及部分餐飲客戶的規模增長貢獻；而烘焙原料業務（佔比36.06%）得益於稀奶油新品的推出，銷售同比增長12.71%。就24Q1 而言，公司冷凍烘焙（佔比約61%）高基數下銷售同比基本持平，而烘焙原料（佔比約39%）銷售同比增長約56%，其中奶油板塊實現翻倍增長。分渠道看，公司23 年傳統流通渠道（佔比約55%）銷售同比基本持平，商超渠道（佔比約30%）受益核心商超渠道的核心單品銷售改善及部分新品貢獻，同比增長約50%。而餐 飲、茶飲及新零售等創新渠道（佔比約15%）在公司加大新客戶開拓的情況下，銷售同比增長接近翻倍。就24Q1 而言，公司流通渠道（佔比約51%）在稀奶油新品的帶動下已有恢復，銷售同比增長接近25%；商超渠道（佔比約 31%）銷售同比下降高單位數，主要因春節期間高線城市返鄉人流增加，疊加同期高基數的影響；而餐飲及新零售渠道（佔比約 17%）則延續較快增長勢頭，同比增長超過 50%。
23 年盈利表現承壓，24Q1 已有邊際好轉
公司23Q4/23 年毛利率同比下降4.26/0.38pcts，在原料成本整體改善情況下，毛利率同比下滑主要與階段性折扣促銷力度加強以及折舊攤銷增加有關。費用方面，公司23Q4/23 年銷售費率同比提升5.99/1.62pcts，主要因幹線運輸費用及市場推廣費用增加所致；管理費率同比提升6.41/1.05pcts，除加速計提股份支付費用影響外，管理費率的提升主要與職工薪酬及工程轉固折舊費用增加有關。此外，公司23Q4/23 年研發費率同比變動爲-0.05/+0.02pcts，財務費率同比變動爲+0.67/+0.62pcts，財務費率增加較多主要因當期發行可轉債導致應付債券利息增加。此外，新品產能爬坡階段出現的部分存貨減值損失也對23 年盈利造成影響。最終公司23 年歸母淨利率同比下降2.85pcts 至2.09%，而剔除股份激勵費用影響後，歸母淨利率同比下降約2.24pcts 至5.31%，費用端開支增加導致公司23 年盈利能力承壓。而就24Q1 而言，公司毛利率同比提升0.56pcts，毛利率改善主要歸功於公司採購模式優化帶來原料採購均價下降以及產能利用率同比提升；費用方面，銷售/管理/研發/財務費率同比分別爲+0.20/-0.73/-0.13/-0.03pcts，管理費率下降較多主要系股份支付費用減少，其餘費率基本保持穩定，最終公司24Q1 歸母淨利率同比提升2.10%至8.38%，盈利能力出現修復。
注重經營效率提升，期待業績持續改善
公司23 年從產品、渠道、供應鏈等多維度重塑組織架構，推行渠道融合，提升新品研發效率，但在外部經營環境改善節奏偏緩的背景下，改革磨合階段仍面臨費投效率偏低等問題，使得公司短期業績表現面臨較大壓力。
24 年公司將優化經營策略，以大單品、大客戶、大經銷商爲抓手，堅定推進多渠道、多品類發展策略，追求生產效率和渠道拓展的平衡式發展。費用投放方面，公司也將嚴格落實滾動預算管理，對費用支出進行有效控制，同時在採購、生產、物流等供應鏈環節進一步調整，壓實各層級管理責任，提升經營運轉效率，持續向內挖掘降本增效潛力，在銷售端逐步好轉的情況下，有望助推公司業績持續改善。
盈利預測：根據公司業績表現，我們預計2024-2026 年公司實現收入43.06、52.13、62.29 億元，實現歸母淨利潤3.14、4.01、4.97 億元，對應EPS 爲1.85、2.37、2.94 元/股。若還原股權激勵費用，預計24-26 年歸母淨利潤3.28、4.11、5.03 億元，對應EPS 爲1.93、2.43、2.97 元/股。
風險提示：1）原材料價格上漲風險：烘焙行業原材料涉及種類衆多，若油脂、白糖等部分原材料價格後續出現超預期上漲將對公司盈利造成較大壓力；2）行業競爭加劇：國內冷凍烘焙行業當前正處於快速成長期，近年來市場參與者紛紛擴產，若後續行業內出現競爭加劇的情況，將對公司經營造成不利影響；3）新品表現不及預期：公司需要通過打造大單品來塑造品牌聲勢，提升市場地位，若公司新品的市場表現不及預期，推新節奏受到影響，將對公司業績端的後續增長造成影響。