公司簡介：致力於無機填料和顆粒載體行業產品，生益科技持股佔比第一。公司形成了以硅基氧化物、鋁基氧化物爲基礎，多品類規格齊備的產品佈局，持續打造集成電路封裝材料、導熱材料等領域綜合性服務模式。截至2023 年報，覆銅板龍頭生益科技對公司持股23.26%，爲公司最大股東。生益科技已成爲中國大陸第一大覆銅板企業、全球第二大覆銅板企業，從2013 年至2022 年，生益科技剛性覆銅板銷售額的全球市場佔有率穩定在12%左右。
公司核心優勢：產品結構高端化，部分關鍵指標同業領先。2020 年中國硅微粉下游用量主要集中在建築行業以及塗料行業，合計佔比達到77%。但公司聚焦高端的覆銅板和先進封裝領域，2023 年前三季度，銷售至半導體封裝料（EMC）、覆銅板（CCL）領域的產品合計佔營收7 成左右。公司產品的球形度、球化率、磁性異物等關鍵指標達到或接近國際領先水平。
覆銅板高頻高速化提升高端Low-Df、Low-Dk 產品需求。通過剝離強度、浸錫時間、熱膨脹係數、介電性能等指標對比，球形硅微粉對覆銅板製造工藝及性能的影響最小表現最優。5G 推動覆銅板行業的“高頻高速化”，高頻高速覆銅板要求具備低傳輸損耗、低傳輸延時、高耐熱性、高可靠性等特性，需要採用Low-Df、Low-Dk 的熔融硅微粉和球形硅微粉作爲關鍵功能填料。
HBM 先進封裝提振高端Low-α 產品想象空間：環氧塑封料的組成成分中，填充劑含量佔70%-90%。從成本端看，參考華海誠科公告，2022 年1-6 月硅微粉佔原料採購金額的比重爲28.86%。HBM 需要使用GMC（顆粒狀環氧塑封料）對其整體進行封裝，控制α粒子在與芯片運行表現無關的GMC 中的含量顯得至關重要。Low-α球形硅微粉及球形氧化鋁兼具強度高、散熱性能好、α粒子含量低等特點，爲HBM 封裝材料中必不可少的關鍵材料。
若僅考慮聯瑞新材下游應用領域，預測2025 年全球硅微粉需求量613 萬噸：根據我們測算，若僅考慮聯瑞新材下游應用領域，2025 年全球硅微粉需求量有望達到613 萬噸，預計2021 年-2025 年CAGR 3.1%。
盈利預測、估值與評級：我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲2.0 億元、2.5 億元、2.9 億元，同比+16.3%、+23.6%、+16.7%，當前股價對應PE分別爲44X、36X、31X。結合公司相對估值和絕對估值，考慮下游需求向好以及公司產品結構持續優化，公司業績有望持續增長。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：原料價格波動風險、新建產能投產不及預期、新材料替代品風險等