事項：
公司發佈2023 年報及2024 年一季報。2023 年公司實現營收1133.92 億元，同比+33.32%；歸母淨利潤55.31 億元，同比+50.31%；毛利率15.86%，同比+2.43pct；歸母淨利率4.88%，同比+0.55pct。2024Q1 公司實現營收182.56 億元，同比-14.37%，環比-43.43%；歸母淨利潤5.16 億元，同比-70.83%，環比+13.53%；毛利率14.84%，同比-3.11pct，環比+1.43pct；歸母淨利率2.83%，同比-5.47pct，環比+1.42pct。業績符合預期。
評論：
組件出貨延續高增，行業競爭加劇盈利能力承壓。2023 年初以來，光伏組件價格持續回落，刺激光伏裝機需求高增，公司作爲全球一體化組件龍頭企業之一，組件出貨實現高增。2023 年，公司組件出貨65.21GW，同比+51.33%；2024Q1 公司組件出貨同比繼續增長，維持較高開工率。盈利能力方面，公司一季度毛利率14.84%，同比-3.11pct，主要系行業競爭加劇、組件價格降低所致。展望2024 年，公司組件出貨預計將進一步增長至80-90GW，同比增長23%-38%。
一體化增強公司綜合競爭力，佈局海外支撐盈利能力。2023 年底，公司拉晶/切片/電池片/組件產能分別達到55/55/75/95GW，硅片產能補齊，一體化程度進一步提升。預計2024 年公司拉晶/切片/電池片/ 組件產能分別達到60/60/105/120GW。海外產能方面，公司在泰國和越南擁有一體化產能6.5GW，並計劃於美國、印度尼西亞、阿聯酋等地區投建新項目，持續提升全球化能力和海外市場競爭力。在行業競爭加劇背景下，公司積極佈局海外產能，保障高盈利地區出貨，有望支撐公司盈利能力處於行業領先水平。
多業務協同發展，打造第二成長曲線。（1）分佈式系統：分佈式業務穩定高速發展，2023 年分佈式系統業務裝機同比增長78%，市場佔有率排名全行業前二。（2）光伏支架：支架業務加速拓展全球市場，出貨量超9.6GW。（3）儲能業務：公司儲能產品線不斷豐富，儲能艙及系統銷售突破中國、歐洲、亞太、北美、中東非、拉美六大區域市場，2023 年累計出貨近5GWh。截至2023 年底，公司儲能電池、直流電池艙及交直流產品組合產能達到12GWh。
投資建議：公司組件出貨高增，縱向加深一體化佈局，多業務協同發展。考慮組件價格低位運行，我們調整盈利預測，預計公司2024-2026 公司歸母淨利潤分別爲43.44/59.69/76.21 億元（24/25 年前值50.2/66.1 億元），當前市值對應PE 分別爲10/8/6 倍。參考可比公司估值，給予2024 年13x PE，對應目標價25.91 元，考慮行業競爭情況，下調至“推薦”評級。
風險提示：原材料供應緊張，產能擴張進度不及預期，市場競爭加劇等。