事件：4 月27 日公司發佈23 年年報及24 年一季報。23 年全年公司實現營收/歸母淨利潤69.98/-1.88 億元，同比分別-0.14%/-243.94%，基本EPS 爲-0.43元。合23Q4/24Q1 實現營收16.98/13.61 億元，同比+0.16%/-11.09%；實現歸母淨利潤-1.02/0.07 億元，同比+8.34%/+17.40%。
極端天氣及消費疲軟拖累鰻魚業務，24 年飼料業務毛利率有望改善。23 年公司鰻魚業務出魚量爲3461 噸，同比-43.28%，原因是（1）倒春寒、夏季極端高溫、颱風多發等氣候因素影響出魚節奏；（2）近兩年投苗量大但養殖基地建設尚未完全配套，養殖密度偏高；（3）下游消費需求走弱對鰻魚價格、出魚量造成較大影響。公司23 年畜禽料/特水料銷售130.38/21.56 萬噸，同比+4.43%/+4.52；銷售單價爲3405/11072（元/噸），同比-0.82%/+6.98%。公司23 年飼料銷售同比平穩，但受上游原材料價格高企以及下游養殖戶普遍虧損影響，飼料業務毛利率出現小幅下滑，預計24 年飼料業務毛利率水平將隨着下游養殖業復甦而恢復。
23 年毛利率下滑明顯，24Q1 毛利率小幅修復。23 年/23Q4/24Q1 公司毛利率爲7.51%/5.19%/9.51%，同比-2.07pct/+4.30pct/+1.23pct。23 年毛利率下滑主要受養殖業務出魚節奏放緩、飼料業務毛利率下滑等因素綜合影響。24Q1 公司鰻魚出魚量同環比雙增長，有助於毛利率修復。23 年/23Q4/24Q1 管理費用率爲3.33%/3.70%/2.66%，同比+0.98pct/+1.09pct/+0.18pct。原因是23 年終止22 年員工持股計劃導致股權激勵費用增加；行政職能人員增加導致人工費用增加。財務費用率爲2.32%/2.99%/2.28%，同比+0.82pct/+0.15pct/+0.90pct。原因是公司維持較高的業務規模增加了借款，導致利息淨支出增加。
投資建議：根據23 年經營情況，我們下調盈利預測。預計2024~2026 年歸母淨利潤爲3.22/5.67/8.48 億元，同比+271.9%/+75.8%/+49.6%，對應PE 爲19.8/11.3/7.5 倍。24 年公司飼料業務毛利率有望恢復；鰻鱺業務的出魚節奏將加快，養殖及食品業務有望走出低谷，維持“買入”評級。
風險提示：飼料業務擴張不及預期，鰻魚苗捕撈不足，成本壓力，疫病風險等