渠道端：渠道调整稳步推进，2024Q1 加盟持续高增2023 年直营/加盟/线上分别实现24.6/3.2/17.4 亿元，同比+9.9%/+150.7%/+14.5%；2024Q1 直营/加盟/线上分别实现6.2/0.9/4.3 亿元，同比-8.7%/+125.6%/-2.3%。渠道調整戰略穩步推進，看好未來穩發展，維持“買入”評級
2023 年公司實現營收45.45 億元（同比+16.6%），歸母/扣非歸母淨利潤2.98 億元（同比+316.8%）/2.70 億元（同比+478.2%）；2024Q1 實現營收11.53 億元（同比-1.2%），歸母/扣非歸母淨利潤1.16 億元（+13.2%）/1.15 億元（+12.2%）。由於年初至今閉店下流水短期承壓，我們下調2024-2025 年並新增2026 年盈利預測，預計2024-2026 年歸母淨利潤3.66/4.34/5.02 億元（2024-2025 年前值爲3.68/4.52 億元），對應EPS 分別爲1.05/1.25/1.45 元，當前股價對應PE 爲9.6/8.1/7.0倍，考慮到渠道調整戰略穩步推進，看好未來穩發展，維持“買入”評級。
品牌端：TW閉店下仍穩中有升，VGRASS 短期承壓，雲錦持續高增分品牌看，VGRASS：2023 年/2024Q1 實現營收9.6/2.0 億元，同比+12.4%/-14.2%，2023 年/2024Q1 分別淨關10/9 家，截至2024Q1 末，門店數爲188 家，其中直營/加盟分別爲131/57 家；TW：2023 年/2024Q1 實現營收35.1/9.2 億元，同比+16.7%/+0.3%，2023 年/2024Q1 分別淨關124/9 家，截至2024Q1 末，門店數爲1089 家，其中直營/加盟分別爲848/241 家；雲錦：2023 年/2024Q1 實現營收0.5/0.2億元，同比+120.4%/+165.6%。
渠道端：渠道調整穩步推進，2024Q1 加盟持續高增2023 年直營/加盟/線上分別實現24.6/3.2/17.4 億元，同比+9.9%/+150.7%/+14.5%；2024Q1 直營/加盟/線上分別實現6.2/0.9/4.3 億元，同比-8.7%/+125.6%/-2.3%。
毛利率維持穩定疊加費用率下降，盈利能力持續提升，存貨週轉持續改善盈利能力：公司2023 年/2024Q1 毛利率爲69.2%（同比持平）/70.2%（同比+0.8pct）；分品牌來看，2023 年VGRASS/TW/雲錦毛利率爲74.5%/67.8%/73.6%，分別同比+1.1/-0.2/+0.7pct。2023 年期間費用率59.8%（同比-8.3pct），其中銷售/管理/研發/財務費用率分別-6.3/-0.1/+0.1/-2.0pct。2024Q1 期間費用率56.4%（同比-0.1pct），其中銷售/管理/研發/財務費用率分別-0.6/+1.0/+0.5/-1.0pct。綜上2023年/2024Q1 歸母淨利率爲6.5%（同比+4.7pct）/10.1%（同比+1.3pct）。營運能力：
2023 末存貨餘額爲9.2 億元（同比-19.2%），存貨週轉天數爲266 天（同比-59天）。2023 年經營活動現金流淨額爲9.3 億元（同比+70.0%）。
風險提示：渠道拓展不及預期、抖音渠道費用投放加大。
