事件
公司公告2023 年報及2024 年一季報。2023 年，公司實現總收入245.59億元（-4.10%），歸母淨利56.27 億元（-9.21%），扣非歸母淨利53.95 億元（-9.57%）。2023Q4，公司實現總收入59.09 億元（-9.30%），歸母淨利12.98 億元（-15.20%），扣非歸母淨利12.43 億元（-15.39%）。2024Q1，公司實現總收入76.94 億元（+10.21%），歸母淨利19.19 億元（+11.85%），扣非歸母淨利18.60 億元（+13.34%）。公司擬每股派發現金紅利0.66 元（含稅），分紅率爲65.06%。
Q1 收入增長加速，經銷商持續優化中
1）Q1 收入增長加速。2023 年，公司醬油、調味醬、蠔油、其他產品收入分別爲126.37、24.27、42.51、34.99 億元，同比-8.83%、-6.08%、-3.74%、+19.35%，從量價來看，醬油、調味醬、蠔油全年銷量同比-8.17%、-0.41%、-1.92%，單價同比-0.72%、-5.69%、-1.86%。24Q1，公司醬油、調味醬、蠔油、其他產品收入分別爲40.85、8.01、12.82、10.67 億元，同比+10.06%、+6.44%、+9.63%、+22.10%，Q1 增長加速。
2）Q1 線上、線下渠道均恢復正增長。2023 年，公司線下、線上收入分別爲219.26、8.89 億元，同比-3.86%、-10.06%；24Q1 線下、線上收入分別爲69.43、2.91 億元，同比+10.81%、+20.67%。
3）Q1 各地區均恢復正增長，南部增速領先。2023 年，公司東部、南部、中部、北部、西部區域收入分別爲43.54、45.00、50.49、59.25、29.86 億元，同比-7.26%、-2.17%、-4.19%、-4.78%、-0.68%，24Q1 各地區收入分別同比+10.33%、+21.81%、+10.21%、+6.46%、+10.08%。
4）經銷商持續優化中。2023 年末，公司經銷商數量共6,591 家，全年淨減少581 家，24Q1 末經銷商共6,506 家，Q1 淨減少85 家，分區域看，Q1南部地區經銷商數量實現正增長，淨增2 家。
Q1 毛利率、歸母淨利率同步提升
1）23 年醬油毛利率提升2.34pct，24Q1 公司毛利率同比+0.38pct。2023年，公司毛利率爲34.74%，同比-0.95pct，主要受銷售規模下降及品類結構影響；分產品看，公司醬油、調味醬、蠔油、其他產品毛利率分別爲42.63%、35.49%、29.00%、21.88%，同比+2.34、-1.79、-4.65、-5.30pct，醬油毛利率有所提升；分渠道看，公司線下、線上毛利率分別爲36.48%、28.14%，同比-0.99、-0.67pct。24Q1，公司毛利率爲37.31%，同比+0.38pct。
2）23 年公司管理、財務費用率有所提升。2023 年，公司歸母淨利率爲22.91%，同比-1.29pct，主要由於毛利率下降，及管理、財務費用率提升。
2023 年，公司銷售、管理、財務費用率分別爲5.32%、2.14%、-2.38%，同比-0.06、+0.42、+0.48pct，財務費用率提升主要由於利息收入減少；公允價值變動收益/收入同比+0.39pct 至0.87%。
3）Q1 歸母淨利率提升。24Q1，公司歸母淨利率爲24.94%，同比+0.37pct。
從費用率看，24Q1 公司銷售、管理研發、財務費用率分別爲5.50%、1.61%、2.41%、-1.33%，同比+0.27、-0.00、-0.38、+0.22pct。
投資建議
我們預計2024、2025、2026 年公司歸母淨利分別爲62.37、68.08、74.06億元，同比增長10.84%、9.15%、8.79%，對應4 月26 日PE 分別爲35、32、29 倍（市值2160 億元），維持“買入”評級。
風險提示
食品安全風險、原材料價格波動風險、下游去庫存不暢風險。